Топ-100
Анализ эмитентовАналитикаФондовый рынок

Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?

Краткое описание

Компания основана в 1993 году. В настоящее время инвестиционный портфель холдинга состоит в основном из российских компаний в самых различных секторов экономики. Главные инвестиционные активы: МТС, Детский Мир, Ozon, Медси, Степь, Segezha Group и др. «Система» активно развивает свои активы, которые, в большинстве своем, показывают опережающую операционную эффективность в сравнении с рыночными аналогами.

Номинал: 0,09 руб.

Руководитель – Владимир Евтушенков. Председатель Совета директоров.

Средний объем торгов: 260 млн руб. в день

Цена акции: 12,8 руб. на 30.09.2019

Капитализация: 123,2 млрд руб. на 30.09.2019

Официальный Freefloat (акций в свободном обращении): 33%. Из них 19% в качестве GDR на Лондонской бирже.

Основные акционеры

  • 61,7% — Владимир Евтушенков.
  • 19% — GDR на Лондонской бирже.
  • 14,1% — В свободном обращении.
  • 2,8% — Феликс Евтушенков.
  • 2,7% — Квазиказначейские акции.

Дивидендная политика

После внесения изменений в дивидендную политику в 2017 году, минимальный дивиденд на акцию был установлен в размере 1,19 руб. в год (ранее – 0,67 руб.). Однако подобные дивиденды так ни разу и не были выплачены из-за выплаты по иску Роснефти на 100 млрд руб. По итогам 2017 и 2018 годов было выплачено всего по 0,11 руб. на акцию, что предполагает доходность около 1% годовых. Осенью этого года должно быть принято решение о возвращении к выплатам не менее 1,19 руб., либо будет представлена новая дивидендная политика. Основная проблема для дивидендов – огромный долг.

Дивидендная доходность: Неизвестна. От 1% до 10% годовых.

Периодичность дивидендных выплат: С 2018 года раз в год, но может быть принято решение о выплате промежуточных дивидендов.

Историческая динамика

  • Долгосрочный тренд (с начала размещения): АФК Система вышла на IPO в 2007 году по 43 руб. На пике кризиса 2008 года цена акций опускалась до 3,4 руб. Исторический максимум в 49 руб. был достигнут в начале 2014 года, незадолго до проблем с Роснефтью и Башнефтью, после которых акции рухнули до 5 руб. В 2017 году было пережито еще одно падение с 22 до 11 руб. Доходность с начала размещения: -71%.
  • Среднесрочный тренд (последние 3 года): после очередного обвала в 2017 году акции Системы перешли к нисходящему боковику с локальным минимумом в 7,5 руб., после чего наметились попытки восстановления. Доходность с 2017 года: -50%.
  • Краткосрочный тренд (последний год): акции вышли из боковика в конце 2018 года. С тех по наблюдается локальный восходящий тренд. Доходность за последний год: +49%.

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 15,45 руб. (+38%). Рекомендация: «покупать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

Из-за пограничного состояния компании между прибылью и убыточностью под влиянием процентов по долговым обязательствам, расчет показателя P/E нецелесообразен.

  • P/BV = 0,17 (Средний по сектору: 2,5).
  • P/S = 0,16 (Средний по сектору: 2,1).
  • EV/EBITDA = 2,68 (Средний по сектору: 6)

Вывод: Компания является существенно недооцененной по показателям P/S, EV/EBITDA и P/S, однако находится на грани прибыльности и убыточности.

Коэффициенты финансовой устойчивости

  • Долг/EBITDA: 2,21
  • Коэффициент текущей ликвидности: 0,7 (Ниже норматива).
  • Коэффициент срочной ликвидности: 0,51 (Ниже норматива).

Вывод: Финансовая устойчивость компании вызывает серьезные вопросы, что логично из-за огромной величины долговых обязательств.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Комментарий: компания показывает операционную эффективность за счет развития активов, входящих в холдинг. Выручка, EBITDA и рентабельность по данному показателю постепенно растут. С другой стороны, всю возможную чистую прибыль съедают проценты по долгам. Как общий долг, так и долг корпоративного центра — не сокращаются, несмотря на заверения менеджмента.

За 1 полугодие 2019 года общая выручка холдинга выросла на 10% до 379,6 млрд руб., чистая прибыль составила 23,2 млрд руб. Большинство активов компании показали сильную динамику. Однако столь ожидаемого сокращения долга не наблюдается.

Отношения с Роснефтью

Подробный разбор событий, произошедших в 2014 и 2017 годах между АФК «Системой», Роснефтью и Башнефтью можно прочесть в статье: АФК «Система» и Роснефть. Один из главных корпоративных споров современной России.

Если совсем кратко, то в 2014 году у АФК «Системы» «отобрали» один из главных активов – нефтяную компанию Башнефть. В 2017 году Роснефть подала иск в сторону АФК «Системы» о разрушительной реструктуризации Башнефти. В итоге, Системе пришлось выплатить 100 млрд руб. в пользу Роснефти по мировому соглашению. Все эти события оказались губительными для котировок компании, а также оказали влияние на общий инвестиционный фон в России.

Новостной фон

  • Еще в 2018 году представители Системы сообщали, что компания намерена снизить долг с 228 млрд руб. до 160-190 млрд руб. уже к концу 2018 года, а к концу 2 квартала 2019 года – ниже 150 млрд руб. Но, как мы видим, не сложилось. Вместо этого был совершен ряд инвестиционных сделок. Уже в 2019 году Владимир Евтушенков заявлял, что «В этом году все-таки постараемся снизить долговую нагрузку на те 70 млрд, на которые мы хотим снизить, чтобы попасть в комфортную зону, и в этой зоне дальше развиваться».
  • В 2018 году акции АФК «Системы» начали падать на новостях о возможных санкциях со стороны США. Отмечалось, что Владимир Евтушенков упоминается в «кремлевском докладе» наряду с другими российскими миллиардерами и поэтому должен присутствовать в санкционных списках. Однако, в итоге, это обошло его стороной.
  • За 2018 год Система выплатила 1,06 млрд руб. дивидендов, или 0,11 руб. на акцию. Переход к прежней дивидендной политике, предусматривающей дивиденды не менее 1,19 руб. на акцию, возможен в 2020 году. Обсуждение данного вопроса должно пройти уже осенью этого года.
  • В конце 2018 года АФК «Система» сообщала, что рассматривает возможность частично или полностью продать бенефициарную долю в компании Global Petroleum Group (GPG), которая добывает нефть и газ на шельфе Гренады. Пока сделки все еще не было, но получить за этот актив Система может около 35 млрд руб.
  • В феврале 2019 года Система купила 25% девелопера Etalon Group у основателя компании Вячеслава Заренкова примерно за 14,7 млрд руб. Немногим ранее Система продала 51% своего девелопера «Лидер-Инвест» в пользу Etalon Group за 15,2 млрд руб. В августе были проданы и оставшиеся 49% «Лидер-Инвест» за 14,6 млрд руб. Для этого «Эталону» пришлось привлечь кредит у Сбербанка. Таким образом, мы наглядно пронаблюдали схему «перекладывания» одних активов Системы на другие. При затратах на покупку «Эталона» в 14,7 млрд руб. Система получила 29,8 млрд руб. за «Лидер-Инвест», оставшись крупнейшим акционером (25%) Etalon Group.
  • 12 февраля 2019 года Система продала 39,5% МТС-банка компании МТС за 11,4 млрд руб. В итоге, прямая доля Системы в МТС-банке снизилась до 5%. В июле 2018 года Система также продавала 28,6% МТС-банка в пользу МТС за 8,3 млрд руб. «Консолидация МТС-банка способствует более глубокой интеграции банка в МТС и быстрому развитию экосистемы цифровых банковских услуг» — заявлял управляющий партнер АФК и председатель совета директоров МТС Всеволод Розанов.
  • В марте 2019 года купила 18,7% Ozon у МТС за 7,9 млрд руб. В конце апреля этого же года состоялось приобретение пакетов ряда миноритарных акционеров. Теперь прямая доля Системы в онлайн-ритейлере составляет 21,9%, а еще 16,3% принадлежит венчурному фонду «Sistema_VC». Уточняется, что примерно через 2 года возможно IPO Ozon. Кроме того, Система не сразу отдала деньги за актив: оплата будет производиться в рассрочку тремя траншами до июля 2021 года.
  • Летом 2019 года АФК «Система» завершила покупку 46,5% в уставном капитале ОАО «Курганское общество медицинских препаратов и изделий «Синтез», а также 75,1% ЗАО «Биоком» у инвестиционной компании Marathon Group за 11,8 млрд руб. Кроме того, Система создает объединенную компанию «Alium» на базе ФП «Оболенское» и «Биннофарм». Объединив мощности «Alium», «Биоком» и «Синтез» Система может создать нового крупного игрока, обладающего потенциалом вхождения в топ-3 российских фармацевтических компаний в коммерческом сегменте.
  • Ранее менеджмент Системы неоднократно заявлял о планах по продаже одного из главных своих активов – «Детского мира», доля холдинга в котором – 52%. В итоге, дата сделки неизвестна. Владимир Евгушенков заявил, что «можем и не продавать, он (Детский мир) хорошо развивается, растет на 20%». Недавно была озвучена и возможная цена продажи – не менее 35 млрд руб. за пакет (рыночная капитализация «Детского мира» на 30.09.2019 – 65,8 млрд руб.). Кроме того, сейчас дивидендный поток от «Детского мира» перекрывает потенциальные выгоды по снижению платежей из-за уменьшения долга.
  • 15 июля 2019 года «Ростех» и АФК «Система» сообщили о создании совместного предприятия в сфере микроэлектроники. Компания получила название «Элемент». Доля Системы – 50,01%, а «Ростеха» — 49,99%.
  • В сентябре 2019 года агентство «Эксперт РА» повысило рейтинг Системы до «ruA» с прошлого «ruA-» со стабильным прогнозом. Отмечается рост стоимости активов компании, рефинансирование долга, а также низкий уровень валютных рисков. 
  • В 2019 году АФК «Система» приобрела 33,3% акций компании «Аква Инвест», которая в последние два года объединила в себе активы по добыче и розливу питьевой минеральной воды на Северном Кавказе.
  • 28 февраля 2019 года сообщалось, что «Система» может продать 20% медицинской сети «Медси», выручка которой за 2018 год выросла на 52% и достигла 17,7 млрд руб.
  • В сентябре 2019 года АФК «Система» объявила обратный выкуп акций общей суммой до 3 млрд руб., либо 300 млн акций (в зависимости от того, что наступит раньше). Срок – до 29 февраля 2019 года. 17 и 18 сентября было куплено акций на 119,9 млрд руб. С 19 по 25 сентября было выкуплено акций еще на 198 млрд руб. Это говорит нам об отсутствии намерений у Системы выбирать «нужные моменты» для покупки, что является позитивной новостью.
  • В 2020 году возможны IPO двух активов Системы: агрохолдинга Степь и лесопромышленного холдинга Segezha Group.

Активы

Главные активы

  1. МТС.

Доля Системы — 50,03%.

Стоимость доли: 269 млрд руб.

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 9,4% до 243 млрд руб. МТС обеспечивает Системе стабильный и высокий дивидендный поток (более 10% годовых). За 2018 год в пользу Системы было выплачено около 20 млрд руб. дивидендов.

2. Детский мир.

Доля Системы — 52%.

Стоимость доли: 34,2 млрд руб.

За 1 полугодие 2019 года выручка выросла на 16,2% до 55,9 млрд руб. Результаты стали следствием проведения конкурентной ценовой политики и улучшения ассортимента. Самым быстрорастущим каналом продаж стал онлайн-сегмент. Дивидендная доходность «Детского мира» около 10% годовых.

3. Лесопромышленный холдинг Segezha Group.

Доля Системы — 100%.

Стоимость доли: около 35-45 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 18,3% до 30 млрд руб. Кроме того, компания начала строительство завода по производству CLT-панелей из перекрестно-клееной древесины мощностью 35 тыс. куб. м в год на базе Сокольского ДОК, что позволит холдингу повысить маржинальность продуктового портфеля за счет производства продукта следующего передела.

4. Агрохолдинг «Степь».

Доля Системы: 92,75%.

Стоимость доли: около 20-25 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 74,1% до 11 млрд руб.

5. Сеть клиник ГК «Медси».

Доля Системы: 100%.

Стоимость доли: 20-25 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 40,4% до 10,7 млрд руб. за счет почти трехкратного роста объема стационарной помощи в рамках обязательного медицинского страхования (ОМС), роста выручки сегмента добровольного медицинского страхования (ДМС) на 31,9% до 4,3 млрд руб. и увеличения выручки от физических лиц на 22% до 3 млрд руб.

6. Онлайн-ритейлер Ozon.

Доля Системы – 21,9% (прямая доля) + 16,3% через венчурный фонд «Sistema_VC».

Стоимость доли: около 15-20 млрд руб. (непубличный актив).

За 1 полугодие 2019 года компания увеличила продажи на 80% до 31,9 млрд руб. Рекорд первого полугодия — 148 470 заказов за день. Складские площади увеличились на 80%. Всего Ozon 8 фулфилмент-центрами общей площадью свыше 160 тысяч метров.

7. «Башкирская электросетевая компания» (БЭСК).

Доля Системы – 90,47%.

Стоимость доли: 12-18 млрд руб.

За 1 полугодие 2019 года выручка выросла на 6,6% до 9,9 млрд руб. в результате роста тарифов на передачу электроэнергии и увеличения выручки от услуг по сдаче в аренду опор воздушных линий электропередач для размещения оборудования связи сторонних организаций.

8. «РТИ Системы».

Доля Системы – 97%.

Стоимость Доли: около 12-16 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года снизилась на 8,1% до 8,5 млрд руб. АФК «Система» намеревается в скором времени продать долю в данном активе.

9. Etalon Group.

Доля Системы – 25%.

Стоимость доли: 10 млрд руб.

Консолидированная выручка компании за 1 полугодие 2019 года выросла на 60% до 39,562 млрд руб.

Прочие активы:

  • Гостиницы (Cosmos Hotel Group) и рентные активы. Годовая выручка около 10 млрд руб.
  • Фармацевтика (Alium). Годовая выручка около 8 млрд руб.
  • 5% МТС-банка. Стоимость доли около 1,5 млрд руб.
  • Группа Кронштадт (беспилотники). Стоимость – около 5 млрд руб.
  • Concept Group – компания в сегменте детской и женской одежды, а также нижнего белья. 380 магазинов. Выручка за 2018 год – 10,6 млрд руб.
  • 50,01% «Элемента» (микроэлектроника). Потенциальная выручка – около 20 млрд руб. в год.
  • «Аква Инвест» и другие.

В итоге, суммарная стоимость доли АФК «Системы» в своих дочерних структурах можно оценить примерно в 450-500 млрд руб. при рыночной капитализации самого инвестиционного холдинга в 123 млрд руб.

Основные риски

  • Возможное замедление темпов развития инвестиционных активов, либо проблемы потенциальными IPO.
  • Отказ от возвращения к прежней дивидендной политики может стать триггером для среднесрочной коррекции акций.
  • «Политические» риски. Реализовывались уже 2 раза. Будем надеяться, что этого достаточно.
  • Невыполнение заявлений менеджмента по снижению уровня долговой нагрузки.

Обобщение

Итоговая оценка

АФК «Система» — еще один яркий пример компании на российском рынке, инвесторы которой «приучены» обходить ее стороной. Последствия реализации политических рисков оказались сокрушительными для акций инвестиционного холдинга. Однако в этом отношении мой тезис звучит так: «Все самое страшное уже позади».

Многие утверждают, что главная цель компании – снижение долга. Я же уверен, что гораздо важнее уверенное развитие активов инвестиционного холдинга при относительно неизменном уровне обязательств, что сейчас и происходит: долг корпоративного центра меняется незначительно, а вот дочерние компании «Системы» показывают поразительную операционную эффективность. Холдинг довольно успешно лавирует между перекладыванием некоторых своих «неоднозначных» активов на другие, более «однозначные», при одновременном развитии последних (надеюсь, что история с «Etalon Group» и «Лидер-Инвест» исключением не станет).

Дополнительными краткосрочными преимуществами являются: потенциальное возвращение к прежней дивидендной политике, а также обратный выкуп, который, по моему мнению, будет скорее похож на историю «Лукойла», чем на buyback «Магнита». Считаю, что на долгосрочном временном интервале спред между капитализацией АФК «Системы» и стоимостью ее доли в инвестиционных активах должен существенно снизиться по мере продолжения их развития и выхода на IPO.

Вам также может быть интересно:

  1. Инвестиционная оценка Россетей или «последняя надежда»
  2. Инвестиционный анализ «Обуви России». МФО или будущее обувного ритейла?
  3. Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»
  4. Инвестиционная оценка эмитента «Etalon Group»
  5. Может ли брокер украсть ваши деньги и акции?
  6. Маржинальная торговля и кредитные плечи. Что это и зачем?
  7. Какие источники информации использовать при торговле на бирже?
  8. Зачем ЦБ РФ снижает ключевую ставку, и кто от этого страдает?

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.

Related posts
АналитикаФондовый рынокШкола финансов

Как заработать на IPO? Стратегия инвестирования в первичные размещения акций

АналитикаШкола финансов

Зачем компании выкупают свои акции? Buyback: хорошо это или плохо?

Анализ эмитентовАналитикаФондовый рынок

Краткий анализ акций Twitter. Любимая «игрушка» Трампа

Анализ эмитентовАналитикаФондовый рынок

Фундаментальный анализ акций Сбербанка или «уже не тот»