Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?

Компания основана в 1993 году. В настоящее время инвестиционный портфель холдинга состоит в основном из российских компаний в самых различных секторов экономики. Главные инвестиционные активы: МТС, Детский Мир, Ozon, Медси, Степь, Segezha Group и др. «Система» активно развивает свои активы, которые, в большинстве своем, показывают опережающую операционную эффективность в сравнении с рыночными аналогами.

Номинал: 0,09 руб.

Руководитель – Владимир Евтушенков. Председатель Совета директоров.

Средний объем торгов: 260 млн руб. в день

Цена акции: 12,8 руб. на 30.09.2019

Капитализация: 123,2 млрд руб. на 30.09.2019

Официальный Free—float (акций в свободном обращении): 33%. Из них 19% в качестве GDR на Лондонской бирже.

Основные акционеры

• 61,7% — Владимир Евтушенков.
• 19% — GDR на Лондонской бирже.
• 14,1% — В свободном обращении.
• 2,8% — Феликс Евтушенков.
• 2,7% — Квазиказначейские акции.

Дивидендная политика

После внесения изменений в дивидендную политику в 2017 году, минимальный дивиденд на акцию был установлен в размере 1,19 руб. в год (ранее – 0,67 руб.). Однако подобные дивиденды так ни разу и не были выплачены из-за выплаты по иску Роснефти на 100 млрд руб. По итогам 2017 и 2018 годов было выплачено всего по 0,11 руб. на акцию, что предполагает доходность около 1% годовых. Осенью этого года должно быть принято решение о возвращении к выплатам не менее 1,19 руб., либо будет представлена новая дивидендная политика. Основная проблема для дивидендов – огромный долг.

Дивидендная доходность: Неизвестна. От 1% до 10% годовых.

Периодичность дивидендных выплат: С 2018 года раз в год, но может быть принято решение о выплате промежуточных дивидендов.

Историческая динамика

• Долгосрочный тренд (с начала размещения): АФК Система вышла на IPO в 2007 году по 43 руб. На пике кризиса 2008 года цена акций опускалась до 3,4 руб. Исторический максимум в 49 руб. был достигнут в начале 2014 года, незадолго до проблем с Роснефтью и Башнефтью, после которых акции рухнули до 5 руб. В 2017 году было пережито еще одно падение с 22 до 11 руб. Доходность с начала размещения: -71%.
• Среднесрочный тренд (последние 3 года): после очередного обвала в 2017 году акции Системы перешли к нисходящему боковику с локальным минимумом в 7,5 руб., после чего наметились попытки восстановления. Доходность с 2017 года: -50%.
• Краткосрочный тренд (последний год): акции вышли из боковика в конце 2018 года. С тех по наблюдается локальный восходящий тренд. Доходность за последний год: +49%.

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 15,45 руб. (+38%). Рекомендация: «покупать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

Из-за пограничного состояния компании между прибылью и убыточностью под влиянием процентов по долговым обязательствам, расчет показателя P/E нецелесообразен.

• P/BV = 0,17 (Средний по сектору: 2,5).
• P/S = 0,16 (Средний по сектору: 2,1).
• EV/EBITDA = 2,68 (Средний по сектору: 6)

Вывод: Компания является существенно недооцененной по показателям P/S, EV/EBITDA и P/S, однако находится на грани прибыльности и убыточности.

Коэффициенты финансовой устойчивости

• Долг/EBITDA: 2,21
• Коэффициент текущей ликвидности: 0,7 (Ниже норматива).
• Коэффициент срочной ликвидности: 0,51 (Ниже норматива).

Вывод: Финансовая устойчивость компании вызывает серьезные вопросы, что логично из-за огромной величины долговых обязательств.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Комментарий: компания показывает операционную эффективность за счет развития активов, входящих в холдинг. Выручка, EBITDA и рентабельность по данному показателю постепенно растут. С другой стороны, всю возможную чистую прибыль съедают проценты по долгам. Как общий долг, так и долг корпоративного центра — не сокращаются, несмотря на заверения менеджмента.

За 1 полугодие 2019 года общая выручка холдинга выросла на 10% до 379,6 млрд руб., чистая прибыль составила 23,2 млрд руб. Большинство активов компании показали сильную динамику. Однако столь ожидаемого сокращения долга не наблюдается.

Отношения с Роснефтью

Подробный разбор событий, произошедших в 2014 и 2017 годах между АФК «Системой», Роснефтью и Башнефтью можно прочесть в статье: АФК «Система» и Роснефть. Один из главных корпоративных споров современной России.

Если совсем кратко, то в 2014 году у АФК «Системы» «отобрали» один из главных активов – нефтяную компанию Башнефть. В 2017 году Роснефть подала иск в сторону АФК «Системы» о разрушительной реструктуризации Башнефти. В итоге, Системе пришлось выплатить 100 млрд руб. в пользу Роснефти по мировому соглашению. Все эти события оказались губительными для котировок компании, а также оказали влияние на общий инвестиционный фон в России.

Новостной фон

• Еще в 2018 году представители Системы сообщали, что компания намерена снизить долг с 228 млрд руб. до 160-190 млрд руб. уже к концу 2018 года, а к концу 2 квартала 2019 года – ниже 150 млрд руб. Но, как мы видим, не сложилось. Вместо этого был совершен ряд инвестиционных сделок. Уже в 2019 году Владимир Евтушенков заявлял, что «В этом году все-таки постараемся снизить долговую нагрузку на те 70 млрд, на которые мы хотим снизить, чтобы попасть в комфортную зону, и в этой зоне дальше развиваться».
• В 2018 году акции АФК «Системы» начали падать на новостях о возможных санкциях со стороны США. Отмечалось, что Владимир Евтушенков упоминается в «кремлевском докладе» наряду с другими российскими миллиардерами и поэтому должен присутствовать в санкционных списках. Однако, в итоге, это обошло его стороной.
• За 2018 год Система выплатила 1,06 млрд руб. дивидендов, или 0,11 руб. на акцию. Переход к прежней дивидендной политике, предусматривающей дивиденды не менее 1,19 руб. на акцию, возможен в 2020 году. Обсуждение данного вопроса должно пройти уже осенью этого года.
• В конце 2018 года АФК «Система» сообщала, что рассматривает возможность частично или полностью продать бенефициарную долю в компании Global Petroleum Group (GPG), которая добывает нефть и газ на шельфе Гренады. Пока сделки все еще не было, но получить за этот актив Система может около 35 млрд руб.
• В феврале 2019 года Система купила 25% девелопера Etalon Group у основателя компании Вячеслава Заренкова примерно за 14,7 млрд руб. Немногим ранее Система продала 51% своего девелопера «Лидер-Инвест» в пользу Etalon Group за 15,2 млрд руб. В августе были проданы и оставшиеся 49% «Лидер-Инвест» за 14,6 млрд руб. Для этого «Эталону» пришлось привлечь кредит у Сбербанка. Таким образом, мы наглядно пронаблюдали схему «перекладывания» одних активов Системы на другие. При затратах на покупку «Эталона» в 14,7 млрд руб. Система получила 29,8 млрд руб. за «Лидер-Инвест», оставшись крупнейшим акционером (25%) Etalon Group.
• 12 февраля 2019 года Система продала 39,5% МТС-банка компании МТС за 11,4 млрд руб. В итоге, прямая доля Системы в МТС-банке снизилась до 5%. В июле 2018 года Система также продавала 28,6% МТС-банка в пользу МТС за 8,3 млрд руб. «Консолидация МТС-банка способствует более глубокой интеграции банка в МТС и быстрому развитию экосистемы цифровых банковских услуг» — заявлял управляющий партнер АФК и председатель совета директоров МТС Всеволод Розанов.
• В марте 2019 года купила 18,7% Ozon у МТС за 7,9 млрд руб. В конце апреля этого же года состоялось приобретение пакетов ряда миноритарных акционеров. Теперь прямая доля Системы в онлайн-ритейлере составляет 21,9%, а еще 16,3% принадлежит венчурному фонду «Sistema_VC». Уточняется, что примерно через 2 года возможно IPO Ozon. Кроме того, Система не сразу отдала деньги за актив: оплата будет производиться в рассрочку тремя траншами до июля 2021 года.
• Летом 2019 года АФК «Система» завершила покупку 46,5% в уставном капитале ОАО «Курганское общество медицинских препаратов и изделий «Синтез», а также 75,1% ЗАО «Биоком» у инвестиционной компании Marathon Group за 11,8 млрд руб. Кроме того, Система создает объединенную компанию «Alium» на базе ФП «Оболенское» и «Биннофарм». Объединив мощности «Alium», «Биоком» и «Синтез» Система может создать нового крупного игрока, обладающего потенциалом вхождения в топ-3 российских фармацевтических компаний в коммерческом сегменте.
• Ранее менеджмент Системы неоднократно заявлял о планах по продаже одного из главных своих активов – «Детского мира», доля холдинга в котором – 52%. В итоге, дата сделки неизвестна. Владимир Евгушенков заявил, что «можем и не продавать, он (Детский мир) хорошо развивается, растет на 20%». Недавно была озвучена и возможная цена продажи – не менее 35 млрд руб. за пакет (рыночная капитализация «Детского мира» на 30.09.2019 – 65,8 млрд руб.). Кроме того, сейчас дивидендный поток от «Детского мира» перекрывает потенциальные выгоды по снижению платежей из-за уменьшения долга.
• 15 июля 2019 года «Ростех» и АФК «Система» сообщили о создании совместного предприятия в сфере микроэлектроники. Компания получила название «Элемент». Доля Системы – 50,01%, а «Ростеха» — 49,99%.
• В сентябре 2019 года агентство «Эксперт РА» повысило рейтинг Системы до «ruA» с прошлого «ruA-» со стабильным прогнозом. Отмечается рост стоимости активов компании, рефинансирование долга, а также низкий уровень валютных рисков. 
• В 2019 году АФК «Система» приобрела 33,3% акций компании «Аква Инвест», которая в последние два года объединила в себе активы по добыче и розливу питьевой минеральной воды на Северном Кавказе.
• 28 февраля 2019 года сообщалось, что «Система» может продать 20% медицинской сети «Медси», выручка которой за 2018 год выросла на 52% и достигла 17,7 млрд руб.
• В сентябре 2019 года АФК «Система» объявила обратный выкуп акций общей суммой до 3 млрд руб., либо 300 млн акций (в зависимости от того, что наступит раньше). Срок – до 29 февраля 2019 года. 17 и 18 сентября было куплено акций на 119,9 млрд руб. С 19 по 25 сентября было выкуплено акций еще на 198 млрд руб. Это говорит нам об отсутствии намерений у Системы выбирать «нужные моменты» для покупки, что является позитивной новостью.
• В 2020 году возможны IPO двух активов Системы: агрохолдинга Степь и лесопромышленного холдинга Segezha Group.

Уточнение от 23.09.2020: Президент США Дональд Трамп заявил, что Штаты готовы экспортировать вакцину от коронавируса. Благодаря этой новости российская вакцина, одним из производителей которой является дочка АФК Системы – компания «Биннофарм», может получить еще большее распространение в мире. Кроме того, спрос на вакцину фиксируется и в других странах. Эти новости повышают долгосрочный инвестиционный тезис в бумагах Системы.

Активы

Главные активы

1. МТС.

Доля Системы — 50,03%.

Стоимость доли: 269 млрд руб.

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 9,4% до 243 млрд руб. МТС обеспечивает Системе стабильный и высокий дивидендный поток (более 10% годовых). За 2018 год в пользу Системы было выплачено около 20 млрд руб. дивидендов.

2. Детский мир.

Доля Системы — 52%.

Стоимость доли: 34,2 млрд руб.

За 1 полугодие 2019 года выручка выросла на 16,2% до 55,9 млрд руб. Результаты стали следствием проведения конкурентной ценовой политики и улучшения ассортимента. Самым быстрорастущим каналом продаж стал онлайн-сегмент. Дивидендная доходность «Детского мира» около 10% годовых.

3. Лесопромышленный холдинг Segezha Group.

Доля Системы — 100%.

Стоимость доли: около 35-45 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 18,3% до 30 млрд руб. Кроме того, компания начала строительство завода по производству CLT-панелей из перекрестно-клееной древесины мощностью 35 тыс. куб. м в год на базе Сокольского ДОК, что позволит холдингу повысить маржинальность продуктового портфеля за счет производства продукта следующего передела.

4. Агрохолдинг «Степь».

Доля Системы: 92,75%.

Стоимость доли: около 20-25 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 74,1% до 11 млрд руб.

5. Сеть клиник ГК «Медси».

Доля Системы: 100%.

Стоимость доли: 20-25 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года выросла на 40,4% до 10,7 млрд руб. за счет почти трехкратного роста объема стационарной помощи в рамках обязательного медицинского страхования (ОМС), роста выручки сегмента добровольного медицинского страхования (ДМС) на 31,9% до 4,3 млрд руб. и увеличения выручки от физических лиц на 22% до 3 млрд руб.

6. Онлайн-ритейлер Ozon.

Доля Системы – 21,9% (прямая доля) + 16,3% через венчурный фонд «Sistema_VC».

Стоимость доли: около 15-20 млрд руб. (непубличный актив).

За 1 полугодие 2019 года компания увеличила продажи на 80% до 31,9 млрд руб. Рекорд первого полугодия — 148 470 заказов за день. Складские площади увеличились на 80%. Всего Ozon 8 фулфилмент-центрами общей площадью свыше 160 тысяч метров.

7. «Башкирская электросетевая компания» (БЭСК).

Доля Системы – 90,47%.

Стоимость доли: 12-18 млрд руб.

За 1 полугодие 2019 года выручка выросла на 6,6% до 9,9 млрд руб. в результате роста тарифов на передачу электроэнергии и увеличения выручки от услуг по сдаче в аренду опор воздушных линий электропередач для размещения оборудования связи сторонних организаций.

8. «РТИ Системы».

Доля Системы – 97%.

Стоимость Доли: около 12-16 млрд руб. (непубличный актив).

Выручка за 1 полугодие 2019 года снизилась на 8,1% до 8,5 млрд руб. АФК «Система» намеревается в скором времени продать долю в данном активе.

9. Etalon Group.

Доля Системы – 25%.

Стоимость доли: 10 млрд руб.

Консолидированная выручка компании за 1 полугодие 2019 года выросла на 60% до 39,562 млрд руб.

Прочие активы:

• Гостиницы (Cosmos Hotel Group) и рентные активы. Годовая выручка около 10 млрд руб.
• Фармацевтика (Alium). Годовая выручка около 8 млрд руб.
• 5% МТС-банка. Стоимость доли около 1,5 млрд руб. (Уточнение от 26.12.2019: АФК «Система» полностью вышла из капитала МТС-банка, продав свою долю в пользу дочки МТС)
• Группа Кронштадт (беспилотники). Стоимость – около 5 млрд руб.
• Concept Group – компания в сегменте детской и женской одежды, а также нижнего белья. 380 магазинов. Выручка за 2018 год – 10,6 млрд руб.
• 50,01% «Элемента» (микроэлектроника). Потенциальная выручка – около 20 млрд руб. в год.
• «Аква Инвест» и другие.

В итоге, суммарная стоимость доли АФК «Системы» в своих дочерних структурах можно оценить примерно в 450-500 млрд руб. при рыночной капитализации самого инвестиционного холдинга в 123 млрд руб.

Основные риски

• Возможное замедление темпов развития инвестиционных активов, либо проблемы потенциальными IPO.
• Отказ от возвращения к прежней дивидендной политики может стать триггером для среднесрочной коррекции акций.
• «Политические» риски. Реализовывались уже 2 раза. Будем надеяться, что этого достаточно.
• Невыполнение заявлений менеджмента по снижению уровня долговой нагрузки.

Обобщение

Итоговая оценка

АФК «Система» — еще один яркий пример компании на российском рынке, инвесторы которой «приучены» обходить ее стороной. Последствия реализации политических рисков оказались сокрушительными для акций инвестиционного холдинга. Однако в этом отношении мой тезис звучит так: «Все самое страшное уже позади».

Многие утверждают, что главная цель компании – снижение долга. Я же уверен, что гораздо важнее уверенное развитие активов инвестиционного холдинга при относительно неизменном уровне обязательств, что сейчас и происходит: долг корпоративного центра меняется незначительно, а вот дочерние компании «Системы» показывают поразительную операционную эффективность. Холдинг довольно успешно лавирует между перекладыванием некоторых своих «неоднозначных» активов на другие, более «однозначные», при одновременном развитии последних (надеюсь, что история с «Etalon Group» и «Лидер-Инвест» исключением не станет).

Дополнительными краткосрочными преимуществами являются: потенциальное возвращение к прежней дивидендной политике, а также обратный выкуп, который, по моему мнению, будет скорее похож на историю «Лукойла», чем на buyback «Магнита». Считаю, что на долгосрочном временном интервале спред между капитализацией АФК «Системы» и стоимостью ее доли в инвестиционных активах должен существенно снизиться по мере продолжения их развития и выхода на IPO.

Уточнение от 03.02.2022: За прошедшее время акции АФК Системы выросли на 55%, а в моменте рост составлял более 170%. Долгосрочная фундаментальная привлекательность сохраняется, а апсайд после коррекции бумаг из-за геополитических рисков остается высоким. Уже состоялось несколько успешных IPO активов Системы, что подтверждает тезис о том, что компания умеет правильно развивать собственные активы.

Автор: Алексей Соловцов

Вам может быть интересно:

Базовые знания о финансах и рынках:

• Может ли брокер украсть ваши деньги и акции?
• Как торговать на падающем рынке?
• «Buy the rumor, sell the fact». Почему инвесторы «покупают на слухах и продают на фактах»?
• «Sell in May and Go Away». Почему на фондовом рынке продают в мае и покупают в октябре?
• Как не потерять деньги на бирже? Семь главных правил
• Какие права и возможности дают инвестору различные пакеты акций компании?
• Отличия инвесторов и спекулянтов. Кто больше зарабатывает и кем лучше быть?
• Зачем ЦБ РФ снижает ключевую ставку, и кто от этого страдает?
• Маржинальная торговля и кредитные плечи. Что это и зачем?
• Что такое дюрация облигаций и зачем она нужна? Просто о сложном
• Зачем компании выкупают свои акции? Buyback: хорошо это или плохо?
• Как заработать на IPO? Стратегия инвестирования в первичные размещения акций
• Аттестат ФСФР и квалифицированный инвестор. Инструкция по сдаче экзамена
• Что такое конвертируемые облигации и стоит ли их покупать?
• Где используются «основные» металлы: золото, серебро, палладий, платина, медь, никель…?
• Кредитные рейтинги от Standard & Poor’s. Что это такое и как использовать?
• Что такое индексы деловой активности PMI и как их использовать?
• Используем рыночную неэффективность при дивидендных отсечках
• Показатель EBITDA человеческим языком. Что это такое и зачем нужно?

Фундаментальные обзоры эмитентов:

• Фундаментальный анализ акций Аэрофлота или «туманное будущее»
• Фундаментальный анализ акций Петропавловска или «новинка на бирже»
• Фундаментальный анализ акций Сбербанка или «уже не тот»
• Инвестиционный анализ «Обуви России». МФО или будущее обувного ритейла?
• Фундаментальный анализ акций МТС. «Стабильность – признак мастерства»
• Фундаментальный анализ акций «Интер РАО». Фаворит в секторе
• Фундаментальный анализ акций «ФСК ЕЭС». Понятная история
• Фундаментальный анализ акций Татнефти. Стабильность и дивиденды
• Фундаментальный анализ привилегированных акций Башнефти или «вера в чудо»
• Фундаментальный анализ акций Алросы или слишком много «против»
• Фундаментальный анализ акций Ростелекома или «возвращение к жизни»
• Фундаментальный анализ акций Новатэка или «за все хорошее надо платить»
• Фундаментальный анализ акций «Mail.Ru Group» или «есть куда расти»
• Краткий анализ акций Zoom Video или «стойкость к вирусам»
• Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.