Топ-100
Анализ эмитентовАналитикаФондовый рынок

Фундаментальный анализ привилегированных акций Башнефти или «вера в чудо»

Краткое описание

Башнефть является шестой по объему добычи и четвертой по объему первичной переработки нефтяной компанией в РФ. Работает с 1932 года, являясь одной из старейших вертикально-интегрированных организаций в российской нефтяной сфере. В эксплуатации находятся более 170 месторождений, а на предприятиях работают более 33 тыс. сотрудников. С 2016 года стала «дочкой» Роснефти

Ресурсная база расположена в трех нефтедобывающих регионах РФ: Волго-Уральской провинции, Тимано-Печоре и Западной Сибири. Главный офис находится в Уфе, Республика Башкортостан. В 2014 году у АФК «Системы», по сути, «отжали» контрольный пакет акций Башнефти, передав их в собственность Росимущества, а затем в пользу Роснефти. Об этом громком деле можно подробно прочесть здесь.

Акции торгуются на Московской бирже с ноября 2011 года, а до этого котировались на РТС.

Руководитель: Президент — Татриев Хасан Курейшевич. Назначен с 24 сентября 2019 года сроком на 5 лет. Доля участия в уставном капитале – 0%. До этого президентом являлся Андрей Шишкин, который уволился по собственному желанию.

Средний объем торгов: 110 млн руб. в день

Цена акции: 1786 руб. на 05.02.2020

Капитализация: 342 млрд руб. на 05.02.2020

Официальный Free-float (акций в свободном обращении): 3% по обыкновенным акциям и 63% по привилегированным. Различия кардинальные, чем как раз и обуславливается большая ликвидность «префов» в сравнении с «обычкой».

Основные акционеры

  • 57,67% — Роснефть
  • 25%+1акция – Республика Башкортостан
  • 9,08% — Небанковская кредитная организация акционерное общество «Национальный расчетный депозитарий»
  • 4,41% — казначейские акции
  • 3,84% — прочие

Дивидендная политика

Согласно политике компании, на дивиденды направляется не менее 25% от чистой прибыли по МСФО при условии, что показатель «NetDedt/EBITDA» не превысит 2х. Размер дивиденда по обыкновенной акции не может быть выше, чем по привилегированной. Практически всегда до 2017 года выплачивалось 50% от чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов, однако по итогам 2017 и 2018 годов Совет директоров рекомендовал выплатить значительно ниже – менее 30% от чистой прибыли, сделав дивиденды и вовсе фиксированными – 158,95 руб. на акцию. Последние 3 года в основе инвестиционной идеи по акциям Башнефти лежит предположение о вероятном увеличении дивидендов, как минимум, до 50% от чистой прибыли, что должно послужить триггером для существенной переоценки акций. Однако идея за все это время так и не была реализована. Сейчас же все активнее стали поступать слухи о возможном наращивании выплат из-за того, что Республике Башкортостан нужны деньги. Часто Башнефть (Республика Башкортостан) сравнивают с Татнефтью (Республика Татарстан). Татнефть с 2017 года направляет на дивиденды 100% от свободного денежного потока, являясь сопоставимой по размеру компанией с Башнефтью. Из-за этого Башкортостан недополучает достаточно существенную сумму в бюджет ежегодно. Рынок уже 3 года ждет, когда же эта несправедливость будет устранена.

Дивидендная доходность: около 9% годовых.

Периодичность дивидендных выплат: раз в год с 2018 года

Историческая динамика

Отсчет будем вести с ноября 2011 года – дата листинга на Московской бирже.

  • Долгосрочный тренд (с начала размещения): Выход на Московскую биржу состоялся 18 ноября 2011 года по цене 1375 руб. за бумагу. Минимум на уровне 680 руб. был зафиксирован в октябре 2014 года на фоне нашумевшей истории об «истребовании» контрольного пакета акций Башнефти у АФК «Системы» в государственную собственность. В мае 2016 года бумаги достигали 2060 руб., но уже в октябре этого же года опустились ниже 1400 руб. из-за передачи контрольного пакета в руки Роснефти. В 2017 году акции вновь ушли ниже 1000 руб. из-за решения менеджмента о переносе дивидендов. В итоге, с 2011 года рост составил 28% без учета дивидендов.
  • Среднесрочный тренд (последние 3 года): После прохождения локального минимума в мае 2017 года наблюдается умеренный восходящий тренд. С февраля 2017 года акции выросли на 26% без учета дивидендов.
  • Краткосрочный тренд (последний год): С февраля 2019 года акции торгуются в нисходящем боковике в диапазоне 1550-1900 руб. До 1550 руб. «префы» Башнефти опускались в августе 2019 года из-за очередного решения о направлении на дивиденды чуть более четверти от чистой прибыли по МСФО. За год акции упали на 4%.
Динамика акций Башнефти
Динамика привилегированных акций Башнефти с 2011 года

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний:

Есть информация только в отношении консенсус-прогноза Инвестдомов по обыкновенным акциям Башнефти: 2493 руб. (+25%) Рекомендация: «покупать». Соответственно, ожидания по привилегированным ценным бумагам находятся примерно в этих же пределах.

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

  • P/E = 3,72. (Средний по отрасли: 6,6).
  • P/BV = 0,72. (Средний по отрасли: 1,78).
  • P/S = 0,41 (Средний по отрасли: 1,15).
  • EV/EBITDA = 2,53 (Средний по отрасли: 3,6).

Вывод: Очевидно, что компания оценивается значительно ниже секторальных аналогов по всем мультипликаторам.

Коэффициенты финансовой устойчивости

  • Долг/EBITDA: 0,54 (соответствует нормативу)
  • Коэффициент текущей ликвидности: 2,69(соответствует нормативу)
  • Коэффициент срочной ликвидности: 2,2(соответствует нормативу)
  • Коэффициент финансовой зависимости: 37%(соответствует нормативу)

Вывод: финансовая устойчивость Башнефти не вызывает существенных вопросов. Нормативы соблюдены с избытком по всем коэффициентам.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Финансовые показатели Башнефти
Финансовые показатели Башнефти за последние 3 года

Комментарий: За 9 месяцев 2019 года Башнефть снизила чистую прибыль на 9,7% до 43,48 млрд руб. в сравнении с тем же периодом 2018 года. Выручка за это время сократилась на 0,4% до 640,7 млрд руб., а EBITDA на 1,6% до $133,3 млрд руб. Чистый долг на 30 сентября прошлого года составил $95,3 млрд руб. Причинами ухудшения финансовых показателей в 2019 году стали: снижение нефтяных цен, влияние инцидента на трубопроводе «Дружба», а также отрицательные курсовые разницы. В итоге, финансовые показатели Башнефти за последние несколько лет можно назвать смешанными. На результаты деятельности в 2019 году негативное влияние оказали в основном внешние факторы.

Уточнение от 19.02.2020: Башнефть отчиталась по МСФО за 2019 год. Данные вышли достаточно слабыми. Чистая прибыль за этот период сократилась на 21% до 76,78 млрд руб. в сравнении с 2018 годом, а выручка уменьшилась на 0,65% до 854,62 млрд руб.

Динамика основных операционных показателей (за последние 3 года)

Операционные показатели Башнефти
Операционные показатели Башнефти за последние 3 года

Комментарий: Производственно-экономические показатели Башнефти следует признать умеренно-негативными. Первичная переработка и производство нефтепродуктов за последние 3 года изменились несущественно, однако добыча нефти сократилась на 12%, а добыча природного газа на 17.5%. При этом, Башнефть не публикует ежеквартальные операционные показатели. Поэтому сделать вывод об их динамике в 2019 году можно будет только после публикации полноценного годового отчета.

Новостной фон

  • Я уже давал ссылку на полную историю взаимоотношений АФК «Системы», Роснефти и Башнефти с 2014 по 2017 годы. Но уж если совсем кратко, то в 2014 году у АФК «Системы» «отобрали» один из главных активов – нефтяную компанию Башнефть. Затем государство передало контрольный пакет акций Роснефти, а блокирующий – Республике Башкортостан. В 2017 году Роснефть подала иск в сторону АФК «Системы» о разрушительной реструктуризации Башнефти. В итоге, «Системе» пришлось выплатить 100 млрд руб. в пользу Роснефти по мировому соглашению. Все эти события оказались губительными для котировок «Системы» (и для Башнефти, хоть и в меньшей степени), а также оказали влияние на общий инвестиционный фон в России.
  • 15 ноября 2016 года Роснефть направила миноритариям Башнефти оферту на выкуп обыкновенных акций по цене: 3706,41 руб. за бумагу. На тот момент «обычка» Башнефти торговалась около 3500 руб. Республика Башкортостан тогда подтвердила позицию о том, что не собирается продавать свой пакет акций. Текущая же цена обыкновенных акций компании находится около уровня в 2000 руб. В итоге, от всех реорганизаций наиболее сильно пострадали именно держатели «обычки», а не «префов».
  • Во втором квартале из-за инцидента с грязной нефтью на трубопроводе «Дружба» Башнефть временно заморозила часть нефтяных поставок, что негативно отразилась на финансовых показателях.
  • В июле 2019 года Башнефть купила 51% завода по производству катализаторов для процессов гидроочистки в городе Стерлитамак. Это позволит Роснефти заменить импортные рыночные аналоги.
  • Во второй половине 2019 года агентство Fitch повысило долгосрочные рейтинги дефолта Башнефти с «ВВВ-» до «ВВВ». Прогноз – «стабильный».
  • Башнефть, по сути, является компанией-донором для материнской Роснефти. К примеру, в 2018 году совет директоров Башнефти одобрил кредит на нужды Роснефти в размере $50 млрд. С 2016 по 2018 годы «сумма дебиторской задолженности по кредитам со связанными сторонами выросла для Башнефти в 300 раз», – утверждал в прошлом году аналитик TeleTrade Петр Пушкарев.
  • В конце 2019 года на инвестиционном форуме ВТБ «Россия зовет» главный инвестиционный директор «Просперити Кэпитал Менеджмент» Александр Бранис обратился к президенту России Владимиру Путину с вопросом, касающимся Башнефти, раскритиковав также действия Роснефти. «Казалось бы, пришел эффективный собственник, но, видимо, что то пошло не так, потому что за эти годы добыча «Башнефти» упала на 13%, все продажи сейчас идут через торговый дом «Роснефти», условия расчетов ухудшились, они в два раза хуже, чем среднеотраслевые, выплаты акционерам уменьшились – было 50% от чистой прибыли, теперь 27%. Но акционеры получили 79 млрд. рублей дивидендов за этот период, а «Роснефть» должна «Башнефти» 84 млрд. И еще 35 млрд. лежат на депозитах, конечно, в дочернем банке «Роснефти». То есть это в полтора раза больше, чем получили дивидендов», – высказался Бранис.
  • В ответ на речь Александра Браниса Владимир Путин заявил, что считает справедливым передачу блокирующего пакета акций Башнефти в пользу Республики Башкортостан. «Что касается работы конкретно компании, то, конечно, здесь нужно погрузиться просто в реалии происходящих там событий. У нас много компаний, я не могу погрузиться в каждую из них, и нет такой цели. Почему? Потому что «Роснефть» хоть и компания с преимущественно государственным участием, но она работает в рынке, и она подчиняется решениям, которые принимаются акционерами и на общих собраниях, и исполнительными органами. Государство не вмешивается в текущую деятельность компании», – добавил президент РФ.
  • Высказалась по этому вопросу и Роснефть, отметив, что информация о падении добычи «Башнефти» искажает реальность, а регулирование добычи происходит в строгом соответствии с рекомендациями Минэнерго в рамках обязательств РФ по соглашению ОПЕК+. Не обошла стороной Роснефть и АФК «Систему», подчеркнув, что предыдущий частный контролирующий акционер Башнефти выводил в виде дивидендов и иных платежей фактически весь денежный поток компании в подконтрольные ему структуры при согласии миноритарных акционеров (включая, прежде всего, крупного миноритария «Просперити Кэпитал Менеджмент») в ущерб развитию, а Бранис и его инвестиционные структуры, будучи бенефициарами Башнефти, вполне могли бы считаться соучастниками этих действий.
  • В августе 2019 года доктор экономических наук, депутат Госсобрания Республики Башкортостан Рустем Ахунов указал на несправедливость в отношении дивидендной политики Башнефти. Он заявил, что по итогам 2018 года Татарстан получил от Татнефти 93 млрд руб. дивидендов, а Башкортостан от Башнефти только 46 млрд руб. При этом, у Республики Татарстан 34% акций Татнефти, а у Республики Башкортостан 25% Башнефти. Выручка обеих компаний приблизительно равна.

Основные риски

  • Негативный тренд в операционных показателях.
  • Неопределенность в отношении дивидендов.
  • Риски со стороны Роснефти как основного акционера (потенциальное выкачивание денег через кредиты).
  • Компания на протяжении последних десяти лет сталкивалась со множеством корпоративных конфликтов.

Итоговая таблица

Инвестиционная привлекательность привилегированных акций Башнефти

Итоговая оценка

«Самая недооцененная нефтяная компания в России» – неплохо звучит. Вот только у данной недооценки есть множество объективных причин. Пакетами акций Башнефти перебрасываются как горячими пирожками, отношение к миноритариям в последние годы, мягко говоря, неоднозначное, а самостоятельность Башнефти как отдельно взятого эмитента на фоне главенствующей Роснефти крайне сомнительна. Тем не менее, вся эта история вполне может сложиться позитивно. Новые корпоративные склоки уже достаточно сложно придумать, если не предполагать вариант полноценного поглощения компании Роснефтью, что благодаря заявлениям Владимира Путина достаточно маловероятно.

Кроме того, Башнефть, по сути, является единственной нефтяной компанией на российском фондовом рынке, в акциях которой присутствуют явные основания для весомого апсайда (про «обычку» Сургутнефтегаза тут пока не будем говорить). Если материнская компания все-таки повернется к миноритариям лицом и повысит дивидендные выплаты, то бумаги Башнефти ждет переоценка, как минимум, на десятки процентов. При этом, акции данного эмитента достаточно консервативно реагируют на внешние шоковые ситуации, а локальное дно в отсутствие масштабных потрясений находится около границы в 1500 руб.

В итоге, достаточно рискованный актив, но и весьма интересный. Если в политике компании ничего не изменится, то Башнефть так и останется стандартной дивидендной историей на российском рынке, что не так уж и плохо. Если же наконец произойдет чудо, и дивидендная планка будет повышена, то уровень в 2500 руб. для привилегированных акций компании – не предел. Ввязываться во все это или нет – решать только вам.

Автор: Алексей Соловцов

Вам также может быть интересно:

  1. Фундаментальный анализ акций Сбербанка или «уже не тот»
  2. Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?
  3. Фундаментальный анализ акций МТС. «Стабильность – признак мастерства»
  4. Может ли брокер украсть ваши деньги и акции?
  5. Маржинальная торговля и кредитные плечи. Что это и зачем?
  6. Зачем ЦБ РФ снижает ключевую ставку, и кто от этого страдает?
  7. Что такое дюрация облигаций и зачем она нужна? Просто о сложном
  8. Как не потерять деньги на бирже? Семь главных правил
  9. Фундаментальный анализ акций «ФСК ЕЭС». Понятная история
  10. Зачем компании выкупают свои акции? Buyback: хорошо это или плохо?
  11. Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»
  12. Как заработать на IPO? Стратегия инвестирования в первичные размещения акций
  13. Аттестат ФСФР и квалифицированный инвестор. Инструкция по сдаче экзамена
  14. Как изменят Конституцию РФ?
  15. Как новый вирус из Китая повлияет на мировые фондовые рынки и финансовые активы?
  16. Какие акции выстрелили в 2020 году? Обзор бумаг третьего эшелона РФ
  17. Фундаментальный анализ акций Татнефти. Стабильность и дивиденды

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.

Related posts
Анализ эмитентовАналитика

Краткий анализ акций McDonald’s

АналитикаФондовый рынок

Российские инсайдеры покупают упавшие акции, а компании проводят «buyback»

Аналитика

Пандемия коронавируса в различных странах или "это еще не конец"

Анализ эмитентовАналитика

Краткий анализ акций Zoom Video или «стойкость к вирусам»