Фундаментальный анализ акций Алросы

В настоящее время Алроса является крупнейшей алмазодобывающей компанией в мире. В сферу ее деятельности входят: разведка месторождений, добыча, обработка и последующая продажа алмазного сырья. На Алросу приходится 95% добычи алмазов в РФ, а доля на мировом рынке достигает 25%. Основную деятельность ведет в Якутии, а запасов компании, которые составляют треть от общемировых, будет достаточно на поддержание деятельности в ближайшие 20 лет.

На территории Республики Саха (Якутия) функционируют 4 горно-обогатительных комбината (ГОК). Разрабатываются 11 кимберлитовых трубок и 16 россыпных месторождений.

Акции эмитента были допущены к торгам на бирже ММВБ в 2011 году (до этого торговались только на RTS Board) в перечне внесписочных бумаг (без прохождения листинга). 28 октября 2013 года Алроса провела IPO на объединенной Московской бирже, когда было размещено 16% акций – по 7% от РФ и правительства Якутии, а также 2% квазиказначейских (более 60% от всего объема купили инвесторы из США). С того же года компания начала реализацию программы выхода из непрофильных активов (страховые организации, гостиницы и т.д.) и сосредоточении исключительно на добыче, обработке и продаже алмазов. В 2016 году было приватизировано еще 10,9% акций Алросы, после чего доля государства в данной компании уменьшилась до 33%.

Руководитель: Генеральный директор – Иванов Сергей Сергеевич. Назначен с марта 2017 года. Является сыном Сергея Борисовича Иванова – постоянного члена Совбеза РФ, а также специального представителя президента России по вопросам природоохранной деятельности, экологии и транспорта.

Средний объем торгов: 1,3 млрд руб. в день

Цена акции: 82 руб. на 10.02.2020

Капитализация: 622 млрд руб. на 10.02.2020

Официальный Free—float (акций в свободном обращении): 34%

Основные акционеры

• 33% — Федеральное агентство по управлению государственным имуществом.
• 25% — Министерство имущественных и земельных отношений Республики Саха (Якутия).
• 8% — Администрации районов (улусов) Республики Саха (Якутия).
• 34% — прочие акционеры.

Дивидендная политика

В соответствии с новой дивидендной политикой компании, которая была принята в августе 2018 года, уровень выплат привязывается к свободному денежному потоку (FCF), а также показателю «Чистый долг/EBITDA». Так, при нахождении данного показателя в пределах 0-1х, на дивиденды будет направляться от 70% до 100% от свободного денежного потока. При значении от 1х до 1,5х – от 50% до 70% свободного денежного потока. Возможны выплаты более 100% от FCF при отрицательном значении долгового показателя. Уточняется, что минимальный уровень дивидендных выплат не может быть ниже 50% от чистой прибыли по МСФО, если все тот же коэффициент «Чистый долг/EBITDA» не превысит 1,5х. На данный момент этот коэффициент у Алросы равен 0,6х. Это позволяет направлять на дивиденды весь свободный денежный поток, что компания и делает, начиная со второго полугодия 2018 года.

Следует отметить, что из-за значительного ухудшения операционных и финансовых показателей Алросы во второй половине 2019 года, прогноз по дивидендам за этот период крайне невысок. Вполне вероятно, что FCF и вовсе может уйти в отрицательную зону из-за роста запасов. Ожидается дивиденд в июле 2020 года в районе 2 руб., а также в октябре в границах 3-4 руб.

Дивидендная доходность: ранее доходила до 10% годовых, но в текущем году может составить 5-6%.

Периодичность дивидендных выплат: раз в полгода, начиная с 2018 года. Следующая выплата – за 2 полугодие 2019 года.

Историческая динамика

Первые дни торгов на ММВБ в 2011 году знаменовались резкими взлетами и падениями котировок (до 40% за день) при невысоком объеме, когда отмечались «нестандартные сделки в ходе торгов». Листинг в 2013 году прошел более спокойно.

• Долгосрочный тренд (с начала размещения): Торги на ММВБ 29 октября 2011 года стартовали с 35 руб. за акцию, но уже 2 ноября этого же года бумага взлетала до 107 руб. Впрочем, 5 ноября закрытие прошло по 37 руб., после чего и началось более-менее рыночное движение. Долгосрочно наблюдается восходящий тренд. Исторический максимум зафиксирован в январе 2017 года на отметке 108,55 руб. В ноябре 2017 года акции падали до 72 руб. из-за аварии на руднике «Мир». В итоге, с 2011 года рост составил 134% без учета дивидендов.
• Среднесрочный тренд (последние 3 года): В феврале 2017 года акции Алросы торговались выше 100 руб., после чего началось снижение до 72 руб. в ноябре этого же года, а затем снова рост выше 100 руб. в июле 2018 года на фоне улучшения дивидендной политики. После этого в алмазной отрасли начался кризис, который продолжается до сих пор. За последние 3 года бумага упала на 22%.
• Краткосрочный тренд (последний год): С февраля 2019 года в акциях Алросы наблюдается нисходящий тренд. После прохождения локального минимума в октябре 2019 года на уровне 67,36 руб., была предпринята попытка отскока, дошедшая до 92,6 руб. За последний год акции упали на 17%.

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 88,87. (+8%). Рекомендация: «держать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

• P/E = 10,4. (Средний по отрасли в мире: 9,74).
• P/BV = 2,58. (Средний по отрасли в мире: 5).
• P/S = 2,58 (Средний по отрасли в мире: 2,36).
• EV/EBITDA = 6,68

Вывод: Секторальных аналогов на российском рынке у Алросы нет. Но если сравнивать с фондовым рынком РФ в целом, то компания выглядит переоцененной по мультипликаторам. В сравнении же с мировыми аналогами оценка сопоставима.

Коэффициенты финансовой устойчивости

• Долг/EBITDA: 0,6 (соответствует нормативу)
• Коэффициент текущей ликвидности: 2,86(соответствует нормативу)
• Коэффициент срочной ликвидности: 1,08 (соответствует нормативу)
• Коэффициент финансовой зависимости: 44%(соответствует нормативу)

Вывод: Финансовая устойчивость Алросы на вызывает существенных вопросов. Соблюдаются нормативы по каждому из коэффициентов.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Комментарий: За 9 месяцев 2019 года чистая прибыль Алросы упала на 38% до 51,1 млрд руб. в сравнении с тем же периодом 2018 года, что объясняется серьезными проблемами на рынке натуральных алмазов, вызванными инцидентами с индийской огранной отраслью, конкуренцией с синтетическими алмазами, торговыми войнами и прочими факторами. EBITDA за данный период снизился на 40% год к году до 77,5 млрд руб., а выручка сократилась на 27% до 173,6 млрд руб. Свободный денежный поток за первые 3 квартала 2019 года обвалился сразу на 60% до 30,8 млрд руб. Просадка в показателях в 2017 году была вызвана аварией на алмазном руднике «Мир», о которой чуть позже. В целом, несмотря на некоторое восстановление в 2018 году, динамика финансовых показателей Алросы является негативный. Тренд на улучшение мог бы зародиться в начале 2020 года, однако существенно подпортить ситуацию может распространение коронавируса в Китае, что обрушит спрос на люксовые товары, к которым и относятся бриллианты.

Динамика основных операционных показателей (за последние 4 года)

Комментарий: За 2019 год Алроса нарастила объемы добычи алмазов на 5% до 38,5 млн. карат, обработала на 2% больше руды и песков, однако продажи упали сразу на 12,5% до 33,4 млн. карат, что вкупе с ростом добычи привело к существенному пополнению запасов, росту оборотного капитала и, как следствие, снижению свободного денежного потока. Обработка руды растет из года в год, а содержание в ней алмазов существенно снизилось с 2017 года. С учетом значительного падения продаж алмазов в 2019 году операционные результаты Алросы следует считать умеренно-негативными. Компания, в отличие от той же De Beers, согласно своей политике, ранее традиционно не собиралась снижать уровень добычи в кризисные периоды, предпочитая пополнять склады. И только в конце 2019 года глава Алросы Сергей Иванов признал, что уже сформированные запасы значительны и, возможно, придется рассмотреть вариант сокращения добычи сырья на 10-15% в 2020 году.

Стоит отметить, что 10.02.2020 Алроса опубликовала достаточно сильные данные о продажах за январь 2020 года. Наблюдается рост на 44% год в году и на 11% к декабрю 2020 года. Однако важно понимать, что в январе коронавирус еще не успел оказать значительного влияния на продажи. Основной эффект проявится именно в феврале.

Кризис на мировом алмазном рынке

Весь 2019 год прошел под влиянием всем известной торговой войны между США и Китаем, которые, помимо всего прочего, являются основными потребителями рынка мировой ювелирной продукции. Все это, в дополнение к другим проблемам в секторе, привело к снижению глобального спроса на бриллианты.

Середина 2019 года стала временем серьезного затяжного кризиса на рынке огранки в Индии, через который проходят 90% всех алмазов в мире (без огранки алмазы практически не имеют рыночной ценности, за исключением уникальных экземпляров). В результате существенного перепроизводства мелких дешевых алмазов маржа индийских мастеров сильно сократилась, а многие мануфактуры просто отказались принимать небольшие алмазы, что привело к сокращению объема их обработки на 50%. Совокупная стоимость камней, которые огранщики отказались обрабатывать, оценивается в $4,3 млрд. При этом, за весь 2018 год Индия экспортировала бриллиантов на $24 млрд.

Кроме того, повлияла на рынок и таможенная проблема в Индии. Так, таможенники этой страны требовали от компаний-импортеров раскрывать информацию о стране происхождения, массе, форме, размере, а также типе каждого ввозимого алмаза, что невозможно физически для мелких камней. Опись и декларирование каждого из них заняла бы месяцы, а сам документ должен быть составлен в стране отправления. Все эти требования были введены внезапно, а поэтому тонны груза, отправленного ранее на кораблях, никак не смогли бы соответствовать новым правилам.

В ноябре 2019 года вторая по величине в мире алмазодобывающая компания De Beers впервые на долгие годы снизила цены на алмазы на 5%. Это означает, что кризис в алмазной отрасли не может быть решен естественным путем – без вмешательства со стороны рыночных игроков.

Дополнительное давление на алмазный рынок оказывает общий сдвиг в структуре потребительского спроса в пользу отказа от выставления своего состояния напоказ. «Единственные американцы, кто демонстрирует дорогие вещи, — это рэперы или звезды телешоу, а состоятельные люди им подражать не хотят. Обеспеченные люди отказываются выставлять свое состояние напоказ», – утверждает Элизабет Остин из Diamond Runway – посредника между продавцами бриллиантов и покупателями.

Но и на этом проблемы рынка не заканчиваются. Все больше нарастает конкуренция со стороны синтетических алмазов, которые можно производить массово и по значительно меньшим ценам в сравнении с натуральными. Отличить же натуральный алмаз от синтетического сможет только профессионал. Глава Алросы Сергей Иванов признает, что синтетика – существенный вызов для отрасли. Однако он считает, что из-за массовости у искусственных бриллиантов нет никакой внутренней стоимости (сравнивает ее с бижутерией), а опасность в себе несет дезинформация потребителей, которым под видом настоящих продают искусственные бриллианты. Так, летом 2019 года Алроса запустила электронную площадку, на которой будут размещаться цифровые паспорта бриллиантов, что должно обезопасить потребителя от «нелегальной синтетической продукции и привлечь более молодую аудиторию». В итоге, Алроса будет проводить исключительно информационную борьбу с отраслью синтетических драгоценных камней.

По другому пути пошла алмазодобывающая компания De Beers (вторая по величине в мире), которая сама начала выращивать искусственные алмазы, реагируя на изменения в отрасли. De Beers, основанная в 1888 году на протяжении многих лет заверяла, что не будет связываться с синтетикой, однако в 2018 году планы изменились. Созданная ей компания «Lightbox» начала продавать лабораторные бриллианты по цене $800 за карат (в 2-3 раза дешевле конкурентов), что сразу привело к обрушению цен в данном сегменте. С каждым новым годом технологии будут совершенствоваться, выпуск бриллиантов продолжит расти, а цены будут падать. Теперь ситуация в данной отрасли находится под контролем, но не со стороны Алросы.

Глава Алросы Серегй Иванов позитивно смотрит на будущее отрасли натуральных алмазов. Он утверждает, что в течение семи ближайших лет рынок потеряет более 10% алмазов – около 15 млн карат. Глобальное предложение будет неуклонно снижаться, что приведет к росту спроса и никакие «черные лебеди» в виде торговых войн и синтетики не смогут этому помешать. Очевидно, что Иванов мыслит не краткосрочными горизонтами, а десятилетиями. Сможет ли Алроса справиться со всеми вызовами в течение этих десятилетий, существенно не меняя свою политику, – вопрос открытый.

Стоит отметить, что среди шквала негатива есть и потенциально позитивная для сектора новость. В прошлом году стало известно о том, что Австралийско-британский концерн Rio Tinto Group закроет крупнейший в мире алмазный рудник «Argyle», который просуществовал почти сорок лет. На нем были добыты около 90% всех розово-пурпурных драгоценных камней в мире. Закрытие связано со снижением цен на мелкие дешевые алмазы, что уменьшает прибыль Rio Tinto Group. Предполагается, что в долгосрочной перспективе закрытие рудника сможет существенно оздоровить алмазный рынок.

В конце 2019 – начале 2020 года уже начало казаться, что пик алмазного кризиса пройден, однако новый удар по отрасли пришел, откуда не ждали. В Китае вспыхнула всем известная эпидемия нового вида коронавируса, которая унесла жизни сотен человек, а количество заболевших исчисляется десятками тысяч. Из-за карантинов, изоляции и повсеместной отмены авиаперевозок в Китай, весь мировой люкс-сегмент оказался под серьезным ударом. Весомость ситуации подчеркивает и тот факт, что в начале февраля 2020 года Алроса приняла решение о переносе мартовских алмазных аукционов из Гонконга в другие локации. Планы по прочим аукционам также пришлось корректировать.

Новостной фон

• 4 августа 2017 года произошла авария на руднике «Мир» (лучший актив Алросы), в результате которой в шахтах затопило 151 шахтера, 8 из которых спасти не удалось. Из-за аварии рудник пришел в абсолютную негодность и был законсервирован. Горные выработки и горно-шахтное оборудование разрушено. Данное месторождение отличалось крайне высоким содержанием высококачественных крупных алмазов. На него приходилось около 10% всей добычи Алросы, а запасов хватило бы еще на 20 лет работы. Несколько лет в компании решали, целесообразно ли будет пытаться восстанавливать рудник, или же следует забыть о нем навсегда. В итоге, в январе 2020 года стало известно, что Алроса проводит буровые работы для «доизучения» кимберлитовой трубки «Мир» и планирует оживить месторождение. По самым оптимистичным прогнозам, строительство нового рудника может начаться не ранее 2024 года, а непосредственно добыча алмазов – в конце 2020-х годов.
• В 2018 году случился прорыв дамбы на реках Ирелях и Малая Ботуобия, где функционируют драги Алросы, что привело к локальной экологической катастрофе в ряде населенных пунктов. После этого начались многочисленные проверки, в воде нашли значительное превышение загрязняющих веществ, а общий ущерб оценивался в от 5 до 22 млрд руб. Тогда глава Якутии Айсен Николаев потребовал от Алросы компенсаций, однако компании их удалось избежать, сославшись на «аномальные осадки». Якутия достигла с Алросой досудебной договоренности, согласно которой компания в течение пяти ближайших лет ежегодно будет направлять 150 млн руб. на обеспечение питьевой водой нескольких региональных населенных пунктов.
• В феврале 2018 года Алроса продолжила избавляться от непрофильных активов, продав «Геотрансгаз» и «Уренгойскую газовую компанию» за 30,3 млрд руб. компании Новатэк. По результатам продажи миноритарии рассчитывали на спецдивиденды, однако средства пошли на погашение кредитов и финансирование текущей деятельности.
• В июле 2018 года произошел взрыв на руднике «Удачный», в результате которого погиб один человек. В Компании заявили, что происшествие никак не повлияло на работу рудника. На акциях Алросы это также не отразилось, так как информация об инциденте совпала с публикацией позитивного отчета по продажам.
• В августе 2018 года Алроса в рамках дедолларизации частично перешла на расчеты с клиентами в рублях. В порядке эксперимента сделки были осуществлены с клиентами из Индии и Китая.
• В конце октября 2018 года президент России Владимир Путин в режиме видеоконференции принял участие в вводе в эксплуатацию нового алмазного месторождения Алросы «Верхне-Мунское».
• В январе 2019 года стало известно о том, что Алроса откроет дочернюю структуру в Зимбабве, где располагаются значительные алмазные запасы. «Мы готовы развивать новые совместные проекты по геологоразведке и добыче алмазов в Зимбабве и оказывать поддержку республике в развитии собственной алмазодобывающей промышленности», – заявил тогда глава Алросы Сергей Иванов. Ранее международные игроки отказывались от проектов в этой стране из-за непредсказуемой политики.
• Еще с 2017 года ведутся переговоры о дополнительной приватизации Алросы. В частности, предполагалось, что на рынок могут выйти еще 8% акций, однако в апреле 2019 года стало известно, что власти Якутии отказались от их продажи, так как акции торгуются ниже справедливой цены, а по ним Якутия получает неплохие дивиденды.
• В 2019 году стало окончательно известно, что Алроса купит смоленский завод «Кристалл», занимающийся огранкой алмазов. Предполагается, что с помощью него компания станет меньше зависеть от сторонних производителей (актуально на фоне проблем с огранкой в Индии). Вот только здесь есть одно больше «но» — завод «Кристалл» убыточен, а маржинальность ограночной деятельности крайне низка. 5 октября 2019 года Алроса закрыла сделку по покупке за 1,886 млрд руб., работа над которой велась более двух лет (в процессе переговоров удалось существенно снизить цену продажи). Эффективность данного приобретения еще только предстоит оценить.
• 10 сентября 2019 года Совет директоров Алросы одобрил добровольную ликвидацию своей «дочки» Алросы-Нюрба для консолидации профильных активов на балансе материнской компании и повышения эффективности. 4 ноября этого же года акционеры Алросы-Нюрба также одобрили ликвидацию. Открытым остается вопрос по поводу компенсации для миноритарных акционеров Нюрбы, акции которой за последние 3 года обвалились в 4 раза. Вероятнее всего, средства будут распределяться из ликвидационного фонда и никакого выкупа не состоится. В итоге, миноритарии могут получить намного меньше даже текущей рыночной стоимости ценных бумаг. Уточняется, что информация о консолидации Алросы-Нюрба была известна еще в 2017 году. Не самая добросовестная практика и достаточно весомый удар по репутации.
• Осенью прошлого года Алроса предоставила клиентам возможность участия в цифровых тендерах, на которых можно получить доступ к абсолютной цифровой копии каждого алмаза для его детального анализа.
• В конце 2019 года Алроса продолжила выходить из непрофильных активов в рамках программы повышения экономической эффективности. 15 ноября было выставлено на продажу здание в центре Москвы более, чем за 1 млрд руб. Реестр активов, подлежащих отчуждению, был сформирован в 2018 году и включает в себя более 500 объектов в разных регионах России.
• В конце января 2020 года международное агентство Fitch подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг Алросы на уровне «ВВВ-». Прогноз – «стабильный».

Основные риски

• Дивидендная доходность компании в ближайший год, как минимум, окажется значительно ниже средней по российскому рынку.
• Коронавирус – серьезный фактор риска для всего люкс-сегмента и рынка бриллиантов.
• Торговая война между США и Китаем продолжит оказывать влияние на рынок.
• Алросе пока не удается выйти на устойчивый тренд роста финансовых и операционных показателей.
• Компания поздно реагирует на рыночную ситуацию, не желая сокращать добычу. В итоге, заполнение складов повышает оборотный капитал и снижает свободный денежный поток. С другой стороны, это помогает не допустить затоваривания на рынке.
• Алроса, в отличие от De Beers, не стала развивать сегмент синтетических алмазов.

Итоговая таблица

Итоговая оценка

В настоящее время акции Алросы являются крайне неоднозначной историей со множеством «За» и «Против». С одной стороны, коррекция на 25% от исторических максимумов уже существенна и, при условии стабилизации ситуации в секторе, возвращение к уровням выше 100 руб. за бумагу практически гарантировано. Вот только для этой самой стабилизации необходимо выполнение уж слишком большого числа условий и допущений, включая остановку эскалации торговых войн, быструю локализацию коронавируса, переход синтетических алмазов в разряд бижутерии, к которому сейчас относит их Сергей Иванов, и т.д. Огромное количество рисков. При этом, что крайне неприятно, они не связаны между собой – нивелирование одного из них не сможет существенно отразиться на вероятности реализации других.

С другой стороны, с точки зрения долгосрочного инвестора, акции Алросы как единственного представителя алмазного сектора на российском рынке, способны сделать портфель более диверсифицированным. Стратегически мыслит и глава компании Сергей Иванов, говоря о постепенном сокращении предложения на алмазном рынке в течение ближайшего десятилетия.

В итоге, по моему мнению, акции Алросы являются потенциально интересным уникальным активом, но в текущих рыночных реалиях кратко и среднесрочно выглядят слишком опасными из-за множества разноплановых секторальных рисков.

Уточнение от 03.02.2022: текущая конъюнктура на рынке алмазов исключительно благоприятна для Алросы: сохраняется существенный дефицит сырья при возможности роста цен. Как следствие, дивидендная доходность эмитента составляет около 15% годовых, что весьма неплохо даже при текущих немаленьких ставках ЦБ. Краткосрочные драйверы могут способствовать росту котировок.

Автор: Алексей Соловцов

Вам также может быть интересно:

1. Фундаментальный анализ акций Сбербанка или «уже не тот»
2. Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?
3. Фундаментальный анализ акций МТС. «Стабильность – признак мастерства»
4. Может ли брокер украсть ваши деньги и акции?
5. Маржинальная торговля и кредитные плечи. Что это и зачем?
6. Зачем ЦБ РФ снижает ключевую ставку, и кто от этого страдает?
7. Что такое дюрация облигаций и зачем она нужна? Просто о сложном
8. Как не потерять деньги на бирже? Семь главных правил
9. Фундаментальный анализ акций «ФСК ЕЭС». Понятная история
10. Зачем компании выкупают свои акции? Buyback: хорошо это или плохо?
11. Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»
12. Как заработать на IPO? Стратегия инвестирования в первичные размещения акций
13. Аттестат ФСФР и квалифицированный инвестор. Инструкция по сдаче экзамена
14. Как изменят Конституцию РФ?
15. Как новый вирус из Китая повлияет на мировые фондовые рынки и финансовые активы?
16. Какие акции выстрелили в 2020 году? Обзор бумаг третьего эшелона РФ
17. Фундаментальный анализ акций Татнефти. Стабильность и дивиденды
18. Фундаментальный анализ привилегированных акций Башнефти или «вера в чудо»

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.