Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»

TCS Group является держателем 100% Тинькофф Банка, продуктовая линейка которого включает: банковское обслуживание, вклады, инвестиции, программы лояльности, сервисы по бронированию путешествий, услуги для бизнеса, ипотечные продукты, страхование и т.д. Организация уделяет большое внимание мобильному направлению, выпуская мобильные приложения как для клиентов (мобильный банк), так и для не клиентов банка («Штрафы ГИБДД», MoneyTalk, «С карты на карту — быстрые переводы денег»). В настоящее время банк, основанный в 2006 году, стремительно расширяет свое присутствие в самых различных сферах деятельности, делая ставку на удобство и простоту онлайн-сервисов для своих клиентов.

Стратегия банка на ближайшие пять лет — «стать полноценным финансовым супермаркетом, который предоставляет клиентам как свои собственные сервисы, так и партнерские продукты». Акции эмитента торгуются в Лондонской фондовой бирже (LSE).

Номинал: $0.04

Руководитель: Олег Тиньков

Средний объем торгов: $2,6 млн в день

Цена акции: $17 на 14.10.2019

Капитализация: $3,15 млрд на 14.10.2019

Официальный Free—float (акций в свободном обращении): 53,6%

Основные акционеры

• 40,4% — Олег Тинькофф (голосующая доля – около 88%).
• 53,6% — в свободном обращении (доля увеличилась на 10% после недавнего SPO на $300 млн. по $18).
• 6% — менеджмент компании

Дивидендная политика

Тинькофф Банк начал выплачивать дивиденды с 2014 года, когда их размер составил $0,303 на акцию. До недавнего момента на дивиденды направлялось 50% от чистой прибыли компании по МСФО, однако затем эта планка была снижена до 30% для поддержания темпов развития бизнеса. Дивиденды выплачивались ежеквартально, а годовая дивидендная доходность составляла около 6%. Однако в связи с прошедшим SPO было решено отказаться от дивидендов до конца этого года. По заверениям компании, данное решение поддержали и внесли на рассмотрение сами инвесторы TCS Group.

Дивидендная доходность: Ранее – 6% годовых. Дивиденды не будут выплачиваться, как минимум, до конца 2019 года.

Периодичность дивидендных выплат: раз в квартал (приостановлено).

Историческая динамика

Долгосрочный тренд (с начала размещения): IPO банка состоялось в конце 2013 года по $17,5 за бумагу. Практически сразу после IPO началось падение из-за кризиса 2014 года. Так, в 2015 году акции стоили $1,6 за шт., тем самым, обвалившись в 10 раз. Текущая цена: $17. Акции упали на 3% за 6 лет.

Среднесрочный тренд (последние 3 года): после минимума цены в 2015 году, вместе с показателями компании акции перешли к долгосрочному восходящему тренду. Цена выросла с $6 до текущих $17 за 3 последние года (+183%).

Краткосрочный тренд (последние 1,5 года): Локальный максимум в $24,5 был достигнут в марте 2018 года. В январе 2019 года депозитарные расписки стоили $14. С конца июля 2019 года акции подешевели на 15%. Падение ускорилось после выхода отчетности (достаточно сильной) за 1 полугодие 2019 года.

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: $27,38. Рекомендация: «Покупать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

• P/E = 6,5 (На уровне отрасли, но с учетом высокой рентабельности компания не выглядит дорогой).
• P/BV = 3,6 (У Сбербанка 1,2, но ROE Сбербанка = 23%, а ROE Тинькофф более 75%).

Вывод: Компания оценивается на уровне отрасли показателю P/E и переоценена по мультипликатору P/BV, что является вполне естественным явлением для быстрорастущих эмитентов.

Коэффициенты финансовой устойчивости

• Коэффициент достаточности собственного капитала (отношение собственного капитала банка к взвешенным по риску активам) = 14,9% (соответствует нормативу).
• Доля просроченных кредитов = 9% (У Сбербанка около 4%).
• Стоимость риска (сумма созданных резервов под кредитные потери (риск), поделенная на размер кредитного портфеля) = 7,5%. У Сбербанка стоимость риска около 1,5%.

Вывод: на данном этапе финансовая устойчивость не вызывает серьезных вопросов, несмотря на более «слабые» показатели в сравнении с российскими государственными банками.

Рейтинги кредитоспособности

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Комментарий: Компания характеризуется крайне высокими темпами роста финансовых показателей. Согласно отчетности за 1 полугодие 2019 года, темпы роста сохраняются на уровне 30% в год по большинству показателей. Ожидаемая чистая прибыль за 2019г – более 35 млрд руб. Олег Тиньков заверяет, что в 2020 году банк сможет получить «еще больше».

По версии журнала The Banker — международного финансового издания, входящего в группу Financial Times, Тинькофф Банк назван самым рентабельным банком в странах Центральной и Восточной Европы.

Динамика основных производственных показателей (за последние 3 года)

Комментарий: Наряду с финансовыми показателями деятельности компании, кредитный и депозитный портфели растут более чем на 30% в год. Согласно отчетности за 1 полугодие 2019 года, темпы роста сохраняются на прежних уровнях. Чистый прирост кредитного портфеля за 1 полугодие этого года составил 46,3%.

Новостной фон

• В конце июня 2019 года TCS Group отказалась от выплаты дивидендов до конца 2019 года на фоне SPO на $300 млн (около 10% уставного капитала) для поддержания темпов роста бизнеса. Для быстрорастущей компании временная отмена дивидендов не является негативной новостью. Сам Олег Тиньков купил на SPO акций на $10 млн. по $18 и уверял, что инвесторы полностью поддержали решение компании развиваться, а не делиться деньгами с акционерами.
• Капитал, привлекаемый на SPO нужен, чтобы соответствовать растущим требованиям ЦБ и поддержать темпы наращивания кредитного портфеля: банк пересмотрел прогноз роста с более чем 40% до как минимум 60% по итогам 2019 г. Это вступает в некоторый диссонанс с политикой Центрального Банка РФ по охлаждению рынка необеспеченного потребительского кредитования. Регулятор озабочен его быстрым ростом: в I квартале банки выдали на 25% больше необеспеченных розничных кредитов, чем в январе – марте 2018 г. Чтобы замедлить рост, ЦБ повышает коэффициенты риска по необеспеченным кредитам: чем выше ставка по кредиту, тем больше капитала требует такой кредит.
• По данным Московской биржи, сервис «Тинькофф Инвестиции» в 2018 г. позволил привлечь на нее 285 000 новых розничных инвесторов, что составляет 40% от общего числа розничных клиентов, привлеченных биржей, — больше, чем у любой другой брокерской платформы. На сентябрь 2019 года брокер Тинькофф занимает второе место (после Сбербанка) как по числу активных клиентов (57,3 тыс.), так и по количеству клиентов в целом (745 тыс.). Однако у большинства из них крайне небольшой размер брокерского счета, а также невысокая торговая активность, в результате чего Тинькофф по объемам торгов не входит даже в ТОП-25 среди российских брокеров.
• Чисто по личному субъективному мнению, дебетовые карты Тинькофф, как минимум, являются весьма конкурентоспособными на рынке, а агрессивная реклама через реферальные программы и различные рекламные акции позволяет удерживать высокие темпы привлечения новых клиентов в инфраструктуру Тинькофф Банка.
• Основатель компании Олег Тинькофф не раз заявлял, что его банк никогда не будет открывать физические отделения, так как онлайн-модель является будущим банковского рынка, а отделения скоро исчезнут.
• В сентябре 2019 года Тинькофф Банк сообщил, что с 2007 года выдал своим клиентам уже 10 млн дебетовых и кредитных карт платежной системы Mastercard. Только за одну весну текущего года банк выпустил более двух миллионов подобных карт.
• В октябре 2019 года международное рейтинговое агентство Fitch повысило долгосрочные рейтинги дефолта Тинькофф Банка в иностранной и национальной валютах с «BB-» до «BB». Повышение основано на «продолжительной истории исключительно высоких показателей компании, которая подкреплена диверсификацией бизнес-модели банка и растущей франшизой».

Основные риски

• Новые ограничения от ЦБ по коэффициентам риска для банков могут снизить заявленные темпы роста кредитования компании.
• Акции TCS Group являются достаточно волатильными, а политика развития бизнеса крайне агрессивной.
• Возобновление дивидендных выплат в 2020 году не гарантировано.
• Несмотря на постепенное улучшение показателей финансовой устойчивости компании, на данный момент они значительно ниже, чем у ведущих российских банков. Однако рентабельность активов и капитала TCS Group выше в несколько раз в сравнении с отраслью.

Итоговая таблица

Итоговая оценка

Бумаги TCS Group являются примером «акций роста», эмитенты которых развиваются двузначными темпами. Продукты компании являются технологичными, современными и инновационными. Тинькофф постоянно развивает новые сервисы для клиентов: депозиты для предпринимателей, создание сайтов, аутсорс-бухгалтерия, партнерские банковские карты, страхование, инвестиции, мобильная связь и т.д. Финансовая устойчивость и рейтинги кредитоспособности находятся на приемлемых уровнях для текущих темпов развития. Основные риски: закручивание гаек со стороны ЦБ, высокая волатильность, а также возможность будущей продажи пакета основного акционера. Считаю данную бумагу достаточно интересной долгосрочной историей, однако триггеров для взрывного роста в краткосрочной перспективе не наблюдается.

Автор: Алексей Соловцов

1. Инвестиционная оценка Россетей или «последняя надежда»
2. Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?
3. Инвестиционная оценка эмитента «Etalon Group»
4. Инвестиционный анализ «Обуви России». МФО или будущее обувного ритейла?

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.