Объединенная авиастроительная корпорация. Попытки фундаментальной оценки. Часть 2

Первая часть исследования

По моему мнению, а также частично опираясь на стратегические планы развития ОАК, я предполагаю, что доля Объединенной авиастроительной корпорации в долгосрочной перспективе не может быть существенно ниже, чем доля ВВП Российской Федерации в мировом ВВП. Сейчас эта доля составляет около 3%, но по большинству прогнозов намечается тенденция к снижению из-за совокупности неблагоприятных для нашего государства как внутренних, так и внешних факторов. Взяв за основу показатель в 2,7%, посчитаем прогнозную выручку ОАК от продажи гражданских воздушных судов на 2036 год: 344,62 млрд $*0,027 = 9,305 млрд $. Опираясь на то, что доля ОАК в мировом доступном рынке ВВС не будет существенно меняться, так как наиболее приоритетными целями развития компании является наращивание производства именно гражданских самолетов, рассчитаем выручку от продаж ВВС к 2036 году: 126,3 млрд $*0,195 = 24,6 млрд $. Таким образом, базовую совокупную выручку ОАК к 2036 году я оцениваю в 24,6+9,3 = 33,9 млрд $. В натуральном выражении количество производимых за год гражданских самолетов ОАК через 20 лет прогнозирую на уровне: 2510*0,027 = 68 шт; военных самолетов: 960*0,195 = 182 шт.

Далее, во-первых, полученное значение пока еще не показательно, так как средние цены на самолеты как гражданского, так и военного назначения ОАК несколько отличаются от мировых. Средняя мировая каталожная цена одного гражданского самолета составляет сейчас: 5746/41850*100 = 137,3 млн $. Изучив структуру продукции ГВС ОАК, я получил примерную каталожную цену одного самолета в 80 млн $. Следовательно, скорректированный уровень выручки ОАК на ГВС будет составлять: 80/137*9,305 = 5,434 млрд $. Произведя те же расчеты по ВВС, средняя цена на 1 самолета в мире составляет 79/600 = 131,7 млрд $. В ОАК я получил значение в 78 млрд $. Скорректировав прогнозную выручку от продажи военных самолетов, получим: 78/131,7*24,6 = 14,56 млрд $. Совокупное значение: 14,56+5,434 = 19,994 млрд $*58 =1159,652 млрд руб. Кроме того, для дополнительного недопущения перерасчета в большую сторону, я не буду учитывать здесь денежные потоки от авиации специального назначения и послепродажного ремонтного обслуживания, так как эти пункты не столь значительны.  

Во-вторых, следует учесть определенный коэффициент риска, так как, являясь корпорацией с холдинговой структурой, ОАК, по моему мнению, несет в себе большие риски по сравнению с моноструктурными компаниями в силу сложности и загруженности системы управления, характера координационных связей и т.д.

В-третьих, в настоящее время в ОАК осуществляется процесс перехода на единую акцию. В рамках преобразований на базе «Гражданских самолетов Сухого» будет сформирован центр маркетинга, а на базе «Иркута» — корпоративный центр, что, вероятнее всего, окажет положительное влияние на среднюю величину административных расходов компании, в результате упрощения самой структуры управления, сокращения времени принятия решений и других последствий, вытекающих из оного. Оценивая влияние данного структурного преобразования, воспользуюсь заявлением самой ОАК, которая утверждает, что положительный эффект от объединения может составить в ближайшие несколько лет до 50-ти миллиардов рублей. Изучив бухгалтерский баланс организации за последние годы, я получил, что величина административных расходов организации в среднем составляет порядка 28 млрд руб. в год. Сопоставив эти данные, получаем, что в оптимистичном варианте в результате упрощения структуры управления компанией произойдет сокращение административных расходов примерно на 30%. Естественно, что оптимистичный вариант развития событий, основывающийся исключительно на заверениях самой корпорации, не отражает действительного положения вещей. На этом этапе вступает в силу тот самый дисконт по риску. Исходя из мирового опыта, моноструктурные компании всегда отличались большей устойчивостью и стабильностью в сравнении с холдинговыми, что объясняется множеством причин. Точно оценить влияние данного фактора на будущее компании не представляется возможным, однако, я намерен учесть его при определении итогового уровня влияния процесса консолидации в ОАК на её величину расходов и возможный выход на чистую прибыль. В конечном итоге, основываясь на совокупности вышеуказанных данных и выводов, я считаю, что переход на единую акцию окажет положительный эффект на среднюю годовую величину административных расходов компании, которые станут меньше в среднем на 10-15%. Очевидно, что на выручку компании это не окажет никакого эффекта, но вот на итоговую прибыль — еще как.

На завершающем этапе исследования я постараюсь предположить возможное время выхода Объединенной авиастроительной корпорации на чистую прибыль, а также рассчитать её возможное значение в долгосрочном периоде. Проведу анализ по отчетам о финансовых результатах ОАК за последние несколько лет, а данные для лучшего восприятия информации представлю в виде таблицы. В таблицу я внесу наиболее значимые, по моему мнению, показатели деятельности организации, доля которых в отчете наиболее весома, а именно: выручка, себестоимость, валовая прибыль, коммерческие расходы, административные расходы, прочие расходы, прибыль/убыток от операционной деятельности, процентные расходы, чистая прибыль/убыток, процентные и прочие доходы. Все данные в млн руб.

Таблица 1. Важнейшие показатели отчета о финансовых результатах ОАК

В результате анализа отчетов о финансовых результатах мною были выявлены определенные закономерности в расходных статьях, которые я отражу далее.

Таблица 2. Важнейшие относительные показатели в отчете о финансовых результатах ОАК

Таким образом, мне удалось получить следующие взаимозависимости:

• Себестоимость продаж находится примерно на одном процентном уровне от выручки от продаж и составляет 79,6% в среднем.
• Присутствует явная корреляция между уровнем административных расходов и выручкой. С ростом выручки наблюдается и рост административных расходов, однако, более низкими темпами, при которых процентное соотношение между данными показателями снижается тем быстрее, чем быстрее растет выручка. При увеличении выручки в 2,98 раза, процентное соотношение уменьшилось на 47%. Следовательно, при росте выручки в 1159,65/417 = 2,78 раза, ожидаю будущий процентный уровень показателей в 8,5%/(2,78/2,98*47/100+1) = 5,91%. Абсолютное значение к 2036 году составит: 1159,65*0,0591 = 68,53 млрд руб. Кроме того, мы выяснили, что в результате завершения процесса перехода на единую акцию, административные расходы ОАК в среднем снизятся на 15%. Итоговый уровень административных расходов : 68,53*0,85 = 58,25 млрд руб.
• По аналогии, взаимозависимость наблюдается и с величиной процентных доходов. При росте выручки в 2,98 раза, соотношение сократилось с 8,3% до 7,3% или на 13,7%. Произведем схожие с предыдущим пунктом расчеты: 7,3%/(2,78/2,98*13,7/100+1) = 6,47% – именно такую зависимость данных показателей ожидаю к 2036 году. В абсолютных числах это: 1159,65*0,0647 = 75 млрд руб.
• Выявлена взаимосвязь между уровнем валовой прибыли и величиной коммерческих расходов за исключением лишь 2014 года. Среднее значение составило 36,3%. Заметна тенденция сокращения процентного уровня данного соотношения. Прогнозирую значение соотношения в 20% к 2036 году.
• Явной корреляции между уровнем прочих расходов и другими показателями замечено не было, поэтому просто экстраполируем их величину по наиболее пессимистичному варианту: (14499/8812*100 — 100)*2,85(т. к. прогноз на 20 лет, а прошлая динамика представлена за 7 лет)/100*14499 +14499 = 41,1 млрд руб.
• Наглядной зависимости в динамике прочих доходов замечено не было, но рост с течением времени очевиден. Прогнозирую уровень прочих доходов в 24 млрд руб. через 20 лет.
• Схожа ситуация и с процентными доходами, хоть и динамика роста чуть более явная. Величину процентных доходов к 2036 году вижу на уровне в 21 млрд руб.
• Оставшиеся данные отчета о финансовых результатах не оказывают существенного влияния на итоговой финансовых результат организации.

Далее, взяв за основу тот факт, что ОАК, как и многие молодые российские компании, подвержена влиянию общемировых и отраслевых тенденций, считаю, что правильным будет перед нахождением величины будущей валовой прибыли корпорации, определить уровень её дисконта. Этот коэффициент получу следующим образом: из фактической части исследования нам известно, что среднемировой уровень рентабельности продаж в авиастроительной отрасли составляет 15,33%. Считаю, что, постепенно с ростом компании её значение валовой рентабельности будет стремиться к этим 15,33%.

Итак, начнем производить расчеты всех необходимых показателей для прогноза будущей прибыли Объединенной авиастроительной корпорации. Выручка на 2036 год посчитана: 19,994*58 = 1159,652 млрд руб. Валовая прибыль в соответствии с новым коэффициентом валовой рентабельности: 1159,652*0,1533 = 177,8 млрд руб. Коммерческие расходы: 177,8*0,20 = 35,56 млрд руб. Административные расходы: 58,25 млрд руб. Процентные расходы: 75 млрд руб. Прочие расходы: 41,2 млрд руб. Прочие доходы: 24 млрд руб. Процентные доходы: 21 млрд руб. Считаем чистую прибыль на 2036 год: 177,8-35,56-58,25-75-41,1+24+21 = 12,89 млрд руб. Учитывая настоящую динамику, ОАК достигнет постоянного уровня безубыточности в течение ближайших 5-7-ми лет. Отдельно отмечу, что при анализе не были задействованы многие вероятные статьи дохода компании, например: государственные субсидии, ремонтное обслуживание и т.д, способные обеспечить ей дополнительный приток денежных потоков, в то время как большинство рисков и угроз были учтены в исследовании. Помимо всего прочего, в полной мере не учитывалась и инфляция вкупе с будущим ростом цен на авиационную технику, что определенно окажет влияние на величину выручки. Таким образом, предполагаю, что результат исследования близок к объективному, а возможные риски будут нивелированы вышеуказанными допущениями. Кроме того, успешный результат для корпорации возможен только в случае удачного завершения консолидации, отсутствия серьезных российских и мировых экономических потрясений, а также с учетом проведения Россией политики протекционизма в авиастроительной отрасли, что заметно и сейчас. В частности, Минпромторг уже предложил отменить льготы на ввоз иностранных самолетов, что «установит таможенно-тарифную защиту внутреннего рынка в интересах российских воздушных судов — SSJ 100 удлиненной версии и МС-21-300»

И наконец, спрогнозировав будущий уровень выручки и чистой прибыли Объединенной авиастроительной корпорации, я могу определить вероятную курсовую стоимость акций компании на долгосрочном временном интервале. Для большей точности я использую сразу два финансовых коэффициента, а именно P/S(Цена/Объем продаж) и P/E(Цена/Прибыль). Значения первого из них уже были представлены ранее: Boeing: 1,36; ОАК: 0,72; Airbus: 0,65; Embraer: 0,64. Среднее значение конкурентов ОАК: 0,883. Второй же обрел смысл лишь на данном этапе, когда прогноз прибыли компании был получен.  Boeing: 24,34;  Airbus: 64,75;  Embraer: 8,51. Среднее значение: 32,53. ОАК, являясь весьма молодой компанией в сравнении с представленными конкурентами, в настоящий момент находится на стадии роста жизненного цикла организаций, осваивая новые рынки, проходя реорганизацию и вкладывая существенные средства в свое развитие. Зарубежные компании же с долгой историей развития за спиной и уже сформированными рыночными нишами находятся на стадии зрелости. Однако, на основе текущих тенденций в динамике развития ОАК, колебаний цены акций и размера еще незанятого рынка, я могу предположить, что на относительно-долгосрочном временном промежутке (10-20 лет) компания также перейдет на стадию зрелости и сравнение с конкурентами станет вполне возможным (то есть соотношения основных финансовых коэффициентов станут сопоставимы). Взяв за основу это предположение, я могу рассчитать будущую стоимость акций ОАК. Зная, что прибыль компании к 2036 году составит 12,89 млрд руб, среднее значение коэффициента P/E среди мировых конкурентов находится на уровне 32,53, а количество размещенных акций 361,5 млрд, то цену одной акции ОАК к 2036 году можно оценить в: 12,89*32,53/361,5 = 1,1599 руб. По коэффициенту P/S расчеты следующие: 1159,656(прогнозная выручка)*0,883/361,5 = 2,8326. Установив равные весовые коэффициенты в 0,5, получаем итоговую цену: (2,8326+1,1599)*0,5 = 1,996 руб за акцию. Стоит  помнить о том, что именно столько могут стоить акции ОАК в 2036 году, очищенные от инфляции, то есть такой будет реальная дисконтированная цена одной акции для инвестора, который захочет вложить средства в компанию в 2017 году. Чистый прирост цены составит: (1,996/0,82(текущая цена)*100%-100%) 143,4%. Номинальный прирост же с учетом оптимистичного уровня инфляции в 5% будет следующим: 143,4*(1+0,05)^19 = 362,36% (19,07% в год). Следовательно, одна акция ОАК к 2036 году будет стоить: 0,82*(3,6236+1) = 3,79 руб.

Итоговая картина выглядит следующим образом: к 2036 году доля Объединенной авиастроительной корпорации на мировом рынке гражданского авиастроения возрастет до 2,7%, а на доступном рынке военной авиации сохранится на уровне 20%; компания в долгосрочной перспективе ежегодно будет производить более 250-ти воздушных судов: около 70-ти гражданских и 180-ти военных; выручка корпорации достигнет 1160 млрд руб; доля гражданского сектора в выпускаемых воздушных судах компании возрастет до 28%, что, однако, не соответствует стратегическому плану в 45%; валовая прибыль составит 178 млрд руб; в результате консолидации в стоимостном выражении эффективность управления компанией увеличится на 10-15%; в ближайшие 5-7 лет ОАК выйдет на уровень безубыточности по чистой прибыли, а к 2036 году чистая прибыль компании будет составлять 12,89 млрд руб с вероятной дальнейшей положительной динамикой; цена акций компании за 19 лет возрастет с 0,82 руб до 3,79 руб за одну акцию( прирост 362,36% или 19,07% в год); однако стоит помнить о том, что реальный прирост цены, очищенный от инфляции составит 143,4%.

Считаю, что акции Объединенной авиастроительной корпорации являются весьма неплохим финансовым вложением с вероятным уровнем реального чистого прироста дохода в 143,4%. Для примера, разместив средства на 19 лет в банковском депозите под 7% годовых с уровнем инфляции 5% в год, на момент окончания депозита вы получите чистый прирост дохода: ((1+(0,07-0,05))^19-1)*100 = 45,68%, что меньше, чем вложение в акции ОАК более чем в 3 раза. Кроме того, нельзя исключать возможности, что после выхода на чистую прибыль, компания также начнет выделять определенный процент прибыли на выплату дивидендов своим акционерам, становясь еще более привлекательной с инвестиционной точки зрения. Но все же, при формировании своей инвестиционной стратегии учитывайте тот факт, что любое вложение в акции сопряжено с определенными рисками, о которых следует помнить всегда.

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.

Автор: Алексей Соловцов