Объединенная авиастроительная корпорация. Попытки фундаментальной оценки. Часть 1

Давеча у себя в кулуарах я обнаружил статью, которую написал еще в далеком 2016-м году, где попытался сделать прогноз динамики курсовой стоимости акций Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) на ближайшие 20 лет.

Можно сказать, что в то время я де-факто не имел за плечами достаточного практического опыта в области финансовых рынков, хотя сам так не считал. Поэтому многое из написанного мне сейчас кажется неверным, наивным и даже забавным. Также многие данные попросту устарели. Однако данный анализ может служить неким примером, как можно оценить компанию посредством фундаментального анализа, основываясь на каком-либо натуральном показателе (количество самолетов, магазинов, клиентов и т.д.), а также на предположении о том, что рынки в течение времени все-таки стремятся к эффективности и равновесию, и, как следствие, к этому равновесию будут стремиться «схожие» компании из одной отрасли. Предположений и допущений огромная масса, которая красиво называется «экспертным методом исследования».

Обзор разделен на 2 части: фактическую и прогнозную. Естественно, здесь не учитывается оценка рыночной стоимости ОАК и Иркута, которая осуществляется в данный момент. Также сам переход на единую акцию уже выглядит несколько иначе, но сознательно не стал практически ничего исправлять (только в 1 абзаце подправил процентное соотношение основных акционеров).

P.S. Читается достаточно тяжело, а фактическую часть, если честно, и вообще можно было бы опустить из-за устаревших данных. Если кто-то сможет это осилить целиком, то мне останется лишь сказать Вам спасибо за терпение.

Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК) – это холдинговая организация, основой деятельности которой является разработка, производство и реализация авиационной техники как гражданского, так и военного назначения. К настоящему моменту 92,89% акций холдинга, состоящего из 30-ти компаний по факту принадлежат Ростеху после передачи от государства, 4,06% Внешэкономбанку и 3,05% находятся в руках частных инвесторов. Целью данного исследования является анализ текущей деятельности компании, определение перспектив дальнейшего развития и привлекательности для стратегических инвесторов.

Итак, фактическую часть исследования начнем со сравнения показателей эффективности деятельности ОАК с ведущими мировыми авиастроительными корпорациями, такими как Boeing, Airbus и Embraer. Стоит отметить, что уже сейчас ОАК, по сути, является третьей авиастроительной компанией в мире, в несколько раз опережая Bombardier Aerospace по всем параметрам.

На данной гистограмме вы можете наблюдать выручку ведущих авиастроительных компаний за 2016 год. Несомненными лидерами рынка остаются Boeing и Airbus с показателями 71,3 млрд $ и 80,2 млрд $ соответственно. На третьем месте находится ОАК: 7,19 млрд $. Бразильский конгломерат Embraer: 6,6 млрд $. Оговорюсь, что здесь я не рассматриваю чистую прибыль компаний, так как Объединенная авиастроительная корпорация пока еще является убыточной, что, однако, весьма характерно для многих государственных российских компаний. 

По рыночной стоимости компаний ситуация следующая: Boeing: 97 млрд $; Airbus: 52 млрд $; Embraer: 4,2 млрд $; ОАК: 5,2 млрд $.

По показателю собственного капитала Boeing значительно опережает своих конкурентов со значением в 95 млрд $. Embraer: 3,9 млрд $. Airbus: 4,4 млрд $. ОАК: 2,67 млрд $.

Для дальнейшего анализа нам понадобятся данные о текущих активах и обязательствах исследуемых компаний. Оборотные активы распределяются следующим образом: Boeing: 62,5 млрд $; Airbus: 65,3 млрд $; Embraer: 6,85 млрд $; ОАК: 11,9 млрд $. Краткосрочные обязательства: Boeing: 50,1 млрд $; Airbus: 66,3 млрд $; Embraer: 3,2 млрд $; ОАК: 8,8 млрд $.

Последним необходимым абсолютным показателем являются совокупные активы компаний. Airbus: 132 млрд $. Boeing: 89 млрд $. Embraer: 11,8 млрд $. ОАК: 16,9 млрд $. Дальнейшее сравнение будет происходить с помощью относительных показателей эффективности деятельности, включая: коэффициент P/S (Цена/Объем продаж), P/BV (Цена/Балансовая стоимость), коэффициент текущей ликвидности и валовой рентабельности.

Как уже отмечалось ранее, ОАК является убыточной компанией, поэтому использовать коэффициент P/E (Цена/Прибыль) не представляется возможным. Схожим по своей сути является показатель P/S (Цена/Объем продаж), рассчитываемый путем деления рыночной капитализации организации на ее годовую выручку. Чуть более привлекательно для инвесторов выглядит Embraer со значением 0,64 (по сути, вы, как инвестор, можете купить один доллар с продаж со скидкой в 36%). Airbus: 0,65. Boeing: 1,36. В середине списка расположилась ОАК с показателем в 0,72.

Значения коэффициента P/BV (Цена/Балансовая стоимость) компаний находятся примерно на одном уровне за исключением лишь Airbus с её огромным 11,8, что может свидетельствовать о возможной переоценке акций. Embraer: 1,08. Boeing: 1,03. ОАК характеризуется значением коэффициента в 1,95, что, вероятнее всего, связано с существенным накопленным убытком компании, не позволяющим ей похвастаться сопоставимым с капитализацией уровнем собственного капитала.

Коэффициент текущей ликвидности рассчитывается как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам организации и характеризует способность компании отвечать по своим долгам, то есть погасить текущие обязательства только за счет оборотных активов. Нормативное значение коэффициента: 1,7 и выше. Данному критерию соответствует только Embraer со значением 2,14. Boeing: 1,25. Airbus вовсе обладает отрицательным значением чистых текущих активов, а её коэффициент текущей ликвидности меньше единицы: 0,98. Значение коэффициента ОАК составляет 1,35, что не является критичным, но все еще не доходит до нормативного. Однако если понаблюдать за коэффициентом в динамике, то получим, что за 6 лет с 2010 по 2016 годы значение увеличилось с 1,10 до 1,35 или на 22%, что является положительным фактором и закладывает нам основу для возможности оптимистичных прогнозов.

Еще одним показателем, способным помочь нам оценить эффективность деятельности организации без рассмотрения чистой прибыли является валовая рентабельность продаж. Рассчитывается она посредством деления валовой прибыли (Выручка – Себестоимость) на выручку от продаж. Валовая рентабельность позволяет оценить, насколько эффективно в компании используются денежные, материальные, трудовые и иные виды ресурсов. Лучшее значение в 19,9% принадлежит компании Embraer. Boeing: 14,6%. Airbus: 7,9%. ОАК в настоящее время располагает уверенными 18,9%-ми, а выйти наконец на чистую прибыль организации мешают значительные коммерческие и управленческие расходы, а также процентные платежи.   

Прогнозную часть настоящего исследования я бы хотел начать с расчета будущей динамики выручки Объединенной авиастроительной корпорации в долгосрочной перспективе. По данным обзора рынка гражданских авиаперевозок на период с 2017 по 2036 годы, проведенного самой ОАК, за ближайшие 20 лет мировой спрос на гражданские воздушные суда (ГВС) составит 41850 шт. В каталожных ценах 2017 года это 5746 млрд $ США. Учитывая тот факт, что по прогнозам экспертов рост мирового спроса на гражданские самолеты будет находиться на уровне 2% в год, можно рассчитать спрос на ГВС конкретно на 2036 год в натуральном выражении. Пусть x — это мировой спрос на ГВС в 2017 году, тогда x+1,02x+1,02^2+…+1,02^19=41850 ГВС. X = 1723 ГВС на 2017 год. Следовательно, на 2036 год спрос составит: 1723*(1,02^19) = 2510 ГВС. В стоимостном выражении это: 2510/41850*5746 = 344,62 млрд $. Поставив в 2016 году 24 гражданских самолета, ОАК в настоящий момент занимает долю в общемировом спросе на ГВС немногим более 1%.

Изучив мировой рынок военно-воздушных судов (ВВС), я получил, что к настоящему моменту имеются данные о текущем спросе на ВВС, который составляет порядка 600 самолетов в год. Рост спроса на данный вид воздушных судов чуть больше, чем у ГВС и располагается на уровне 2,5% в год. Таким образом, к 2036 году общемировой спрос стран-импортеров на ВВС составит: 600*1,025^19 = 960 ВВС. В стоимостном выражении мировой спрос на военные самолеты оценивается приблизительно в 3 раза дешевле, чем на гражданские и составляет порядка: 1723/41850*5746/3 = 79 млрд $ на 2017 год. На 2036 стоимость оценивается: 79*1,025^19 = 126,3 млрд $. Посредством производства в 2016 году 117-ти военных самолетов, ОАК к настоящему моменту занимает около 19,5% доступного рынка ВВС.

Продолжение здесь

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.

Автор: Алексей Соловцов