Инвестиционный анализ «Обуви России». МФО или будущее обувного ритейла?

«Обувь России» – российская федеральная обувная компания. Один из лидеров среднеценового сегмента в РФ. Входит в ТОП-2 крупнейших операторов российского обувного рынка (на первом месте обувная сеть «Kari»). Основана в 2003 году. На данный момент открыто 895 магазинов, 172 из которых работают по франшизе в 361 городе России. Сеть развивает 5 различных обувных брендов. Компания не только реализует обувь, но и имеет собственные производства (2 производственные фабрики). Основное же производство расположено в Китае.

Обувь России также активно распространяет сопутствующие товары (более 8000 наименований) под собственными брендами. Если кратко описать бренды Обуви России, то:

• «Westfalika» — монобрендовый магазин классической обуви.
• «Пешеход» — мультибрендовый обувной супермаркет.
• «Rossita» — магазин для всей семьи.
• «Emilia Estra» и «Lisette» — салоны модной женской обуви.

В настоящий момент доля рынка Обуви России — 2,2% в среднеценовом сегменте и около 1% в целом на рынке. Российский обувной рынок сильно фрагментирован, на нем до сих пор существенную долю занимает неорганизованная розница, вещевые рынки и т.п. 

Сейчас компания ориентируется на небольшие города до 100 тыс. чел. Планируется более активный выход в центральную часть России. Также планируется выход на рынок Казахстана.

Примечание от 26.11.2019: «Обувь России» решила продавать косметику и бытовую технику Теперь компания больше не является исключительно обувным ритейлером, а собирается стать оффлайн-маркетплейсом.

Номинал: 100 руб.

Руководитель

Генеральный директор – Антон Титов. Председатель Совета директоров – Шабайкин Вячеслав.

Антон Титов окончил факультет международных отношений Новосибирского государственного технического университета. Начинал карьеру в обувной компании «Вестфалика»: с 1997 года занимался внешнеэкономической деятельностью, а в 2001 году стал директором овчинно-мехового завода в составе ГК «Вестфалика». С 2003 года — учредитель и директор группы компаний «Обувь России».

Средний объем торгов: около 1,5 млн руб. в день.

Цена акции: 46 руб. на 08.10.2019

Капитализация: 5,2 млрд руб. на 08.10.2019

Официальный Free—float (акций в свободном обращении): 48%

Основные акционеры

• 50% — Титов Антон Михайлович.
• 2% — Прочие акционеры.
• 48% — акции в свободном обращении.

После IPO аналитики Sberbank CIB утверждали, что более 75% размещенных акций было куплено иностранными инвесторами. Большинство инвесторов – представители Великобритании и скандинавских стран.

Дивидендная политика

Дивидендная политика была приняла 22 сентября 2017 года. Процентный размер дивидендных выплат не зафиксирован в политике, однако, по сообщением самой компании, в ближайшие годы на дивиденды будет направляться 20% от чистой прибыли по МСФО.

За историю компании дивиденды были выплачены дважды – за 2017 год в размере 2,32 руб. на акцию, а также за 2018 год в размере 2,36 руб. на акцию (20% от чистой прибыли компании по МСФО).

Дивидендная доходность: 5% годовых.

Периодичность дивидендных выплат: раз в год.

Уточнение от 18.05.2020: 15 мая 2020 года совет директоров Обуви России рекомендовал годовому общему собранию акционеров не выплачивать дивиденды за 2019 год из-за кризисной ситуации в отрасли.

Историческая динамика

Долгосрочный тренд (с начала размещения): компания вышла на IPO 20.10.2017г по 140 руб. С тех пор котировки снижаются практически безостановочно. Падение ускорилось с ноября 2018г после объявления обратного выкупа. В итоге, с 20.10.2017г акции потеряли в цене 67%.

Среднесрочный тренд (последний год): с октября 2018г курс акций Обуви России снизился с 82 руб. до текущих 46 руб., потеряв 44%.

Краткосрочный тренд (последние полгода): 26.10.2018г по факту объявления обратного выкупа стоимость акций компании выросла за день на 21% с 82 до 100 руб., но затем нисходящий тренд лишь ускорился с наличием спекулятивных взлетов цены на 10-20% в день. После публикации сильной отчетности за 1 квартал 2019 года мог сформироваться восходящий тренд, когда цена акции постепенно поднималась с 46 руб. до 68 руб. Однако после выхода отчетности за 1 полугодие 2019 года весь рост сошел на нет. В итоге, за последние полгода акции потеряли в цене около 15%.

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 125,6 руб. (+165%) Рекомендация: «покупать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

• P/E = 4,03. Средний по отрасли: 9,9.
• P/BV = 0,42. Средний по отрасли: 2,51.
• P/S = 0,46. Средний по отрасли: 1,6.
• EV/EBITDA = 4,86. Средний по отрасли: 5,86.

Вывод: Значительная недооцененность по всем коэффициентам.

Коэффициенты финансовой устойчивости

• Долг/EBITDA: 2,94 (Соответствует нормативу).
• Коэффициент текущей ликвидности: 3,47. (Значительно лучше норматива). Однако столь высокое значение коэффициента может свидетельствовать о неэффективности использования капитала.
• Коэффициент срочной ликвидности: 1,57 (Соответствует нормативу).
• Коэффициент финансовой зависимости: 53% (Соответствует нормативу).

Вывод: Показатели в рамках нормативов, однако существенные вопросы вызывает возможное неэффективное использование капитала.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 3 года)

Комментарий: В целом,наблюдается восходящая динамикаосновных финансовых показателей отчетности компании, включая чистую прибыль, выручку, а также показатель EBITDA. Однако в 2018 году темпы роста значительно снизились: чистая прибыль практически не изменилась, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,5%, а чистый долг вырос практически в 2 раза.

Стоит отменить значительное улучшение финансовых показателей отчетности за 1 квартал 2019 года, в котором чистая прибыль в сравнении с тем же периодом 2018 года выросла на 160%, выручка на 13%, а EBITDA на 77%. С другой стороны, отчетность за 1 полугодие 2019 года, в целом, разочаровала: чистая прибыль по итогам полугодия выросла лишь на 3% в сравнении с тем же периодом прошлого года, а выручка увеличилась на 19% за счет экстенсивного роста. На чистую прибыль за 2 квартал этого года, которая упала сразу на 54%, повлиял резерв, созданный для покрытия рисков невыплат по микрозаймам.

Если же рассмотреть финансовую отчетность компании чуть более подробно, то стоит отметить следующие факты:

• Основная проблема Обуви России связана с огромными складскими запасами. Так, за 2018 год группа увеличила запасы на 57% при росте выручки на 7,5% и падении сопоставимых продаж (Like for like) на 8,8%. Объемы запасов, а также авансовых платежей на балансе компании в 2018 году составили около 15 млрд руб. (на 30% больше совокупной выручки за 2018 год), что свидетельствует о явной неэффективности использования оборотного капитала. Запасы оборачиваются более 700 дней. Говоря о глубоком падении сопоставимых продаж в прошлом году, компания заявила, что причиной является отсутствие промоакций и глубоких распродаж в 2018 году. Обоснование выглядит весьма странно.
• Обувь России активно наращивает интернет-продажи, доля которых в выручке уже достигла 14%.
• Отношение просроченной задолженности с задержкой платежа (от 1 до 540 дней) к дебиторской задолженности сейчас находится на уровне 40%. Причиной является политика активных продаж обуви в рассрочку.
• Число участников программы лояльности постепенно растет, увеличившись с 1,6 млн человек в начале 2017 года до 2,4 млн человек в середине 2019 года
• С 2012 года Обувь России начала выдавать своим клиентам денежные займы. Для получения займа необходимо приобрести обувь в рассрочку и успешно ее выплатить. За 2017 год в рассрочку было куплено более 60% всей обуви при 5% невозвратов. Большинство клиентов берут займы до зарплаты и на текущие потребительские нужды. Денежные займы, выданные физическим лицам, представляют собой суммы до 50 тысяч рублей, без обеспечения, выданные на срок от 1 до 12 месяцев. Проценты по данной задолженности начисляются по ставке от 25,55% до 766,50% годовых и зависят от суммы займа. В итоге, компания, продавая обувь в розницу, получает выручку от ее продажи и процентного дохода по микро-займам. В 2018 году просроченные займы с задержкой платежа от 1 до 540 дней и более составляют более 50% от выданных. Основную часть просроченных займов составляют с задержкой платежа более 540 дней. За 2 квартал 2019 года выручка от деятельности по выдаче денежных займов выросла на 34,2%. Уже 38% выручки компания получает за счет микро-кредитов…
• В 1 полугодии 2019 года сопоставимая выручка выросла на 7,7%. При этом, сопоставимая выручка от выдачи займов взлетела сразу на 27%. Таким образом, можно понять, что компания не продает больше обуви год к году, а экстенсивно наращивает выручку за счет микро-кредитов и сопутствующих сервисов.

В итоге, динамику основных показателей финансовой отчетности Обуви России можно считать смешанной. Тенденция на улучшение показателей, обозначенная в 1 квартале этого года, не подтвердилась.

Позитивными моментами являются: постепенный рост сопоставимых продаж (однако основной вклад вносят тут именно микро-займы), рост выручки, EBITDA, а также количества участников программы лояльности.

С другой стороны, слабыми сторонами финансовой деятельности являются: крайне неэффективное использование оборотного капитала, рост просроченной дебиторской задолженности, чистого долга, а также объема просроченных займов. Кроме того, компании критически важно развернуть тренд по чистой прибыли вверх.

Динамика основных производственных показателей (по МСФО за последние 3 года)

Комментарий: Динамика основных производственных показателей компании ярко-положительна. Наблюдается не только рост числа магазинов и общей площади, но также и тенденция к его ускорению год к году.

За 9 месяцев 2019 года Обувь России открыла 157 новых магазинов, перевыполнив тем самым весь план на 2019 год (150 магазинов). Обувь России значительно расширила географию продаж в этот период и вышла в более 130 новых городов.

Новостной фон

• C 26 октября 2018 года по 31 декабря 2019 года действует программа обратного выкупа акций на максимальную сумму в 900 млн руб. Это 17% об общей капитализации компании, а также около 36% от акций, находящихся в свободном обращении. Объемы выкупа огромные. Цена приобретения: не выше 140 руб. за бумагу. Цель выкупа – финансирование текущей деятельности, а также программы долгосрочной мотивации менеджмента. «Количество приобретаемых ценных бумаг будет зависеть от динамики котировок акций и рыночной конъюнктуры в течение периода реализации программы». Однако на данный момент не было выкуплено еще ни одной акции. Предположим, что Обувь России реализует весь объем «buyback» до конца этого года (60 рабочих дней). Тогда при среднем объеме торгов в день на 1,5 млн руб., объем выкупа должен в 10 раз превысить весь средний объем торгов за данный период, что крайне маловероятно… Уточнение от 22.11.2019: компания продлила «buyback» на 2020 год, а также заменила уполномоченного брокера на Sova Capital Limited. В октябре 2019 года компания наконец начала выкупать акции. Так, было выкуплено бумаг на 12,3 млн руб. по средней цене в 45,3 руб.
• Перспективы роста российской обувной отрасли остаются под большим вопросом. По статистике, в России в среднем на человека приходится всего 1-2 пары обуви в год. По этому показателю мы обыгрываем только Индию, а, например, в США рынок потребления обуви – 7,1 пара на человека в год.
• В ноябре 2018 года основной акционер компании Антон Титов нарастил свою долю в компании с 44% до 50%. «Я принял решение увеличить долю в ПАО, так как верю в перспективы дальнейшего динамичного развития компании и в большой потенциал обувного рынка. Компания демонстрирует хорошие показатели роста, выполняет все заявленные планы и идет с опережением графика по увеличению розничной сети, усиливая позиции на рынке», — заявляет Титов.
• Затраты на открытие одного магазина: около 4 млн руб., а также 5-10 млн руб. на ассортимент. Средняя оптовая цена одной пары обуви (Осень-Зима) = 4000 руб. По франшизе: первоначальный взнос и роялти отсутствуют. Предоставляется только консультационная поддержка. Такие данные мне раскрыли в компании.
• В октябре 2018 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило кредитный рейтинг на уровне «ruBBB+» (достаточно спекулятивный уровень).
• Обувь России одной из первых в российском ритейле внедрила технологию блокчейн в мае 2018 года. Основная задача, которую решает Группа, — защита персональных данных клиентов, пользующихся услугами рассрочки и денежных займов. Все данные о взаимодействии с клиентами шифруются и распределенно хранятся в трех дата-центрах компании — в Новосибирске (центральный дата-центр), Хабаровске и Москве. Проект реализован собственными силами, без использования внешних платформ.
• Осенью 2018 года в магазинах Обуви России стали открываться пункты выдачи онлайн-заказов PickPoint, заработали пункты выдачи внешних онлайн-заказов компании DPD – крупнейшего коммерческого оператора экспресс-доставки России. DPD стал вторым партнером Группы, наряду с PickPoint. Компания продолжает свою интеграцию в логистическую инфраструктуру российского рынка интернет-торговли.
• Обувь Россия и интернет-ритейлер Ozon объявили о расширении сотрудничества в конце лета 2019 года. Пункты выдачи заказов Ozon располагаются в магазинах сети уже с 2018 года. Сейчас их около 600, а нарастить число пунктов выдачи планируется в 3,5 раза, что потенциально может увеличить трафик обувной сети.
• Летом 2019 года стало известно о том, что Михаил Прохоров продал свою долю в Обуви России. Подробности сделки не раскрываются. Представители Прохорова заявили, что бизнесмен вышел из данного актива с «хорошей прибылью».
• В июле 2019 года Обувь России досрочно погасила облигации серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб., доходность к погашению которых составляла около 13-15% (купон – 15%). В ближайшее время компания собирается разместить новый облигационный выпуск объемом 1,5 млрд руб., но уже с купоном 12%. Сейчас в обращении остается лишь один выпуск облигаций номинальным объемом 1 млрд руб.
• С осени 2019 года Обувь России намеревается начать продавать мужскую одежду в рамках политики по расширению ассортимента.
• Уточнение от 11.08.2020: Совет директоров Обуви России одобрил допэмиссию (но не ниже 100 руб. за акцию)

Основные риски

• Неподтвержденный тренд на восстановление финансовых результатов.
• Крайне неэффективное использование оборотного капитала.
• Высокий уровень просроченных денежных займов, а также дебиторской задолженности.
• Высокая стоимость обслуживания долга компании, однако присутствует тенденция на снижение стоимости долговых обязательств.
• Падение реальных доходов населения и, как следствие, усиление конкуренции со стороны нижнего ценового сегмента.
• Риск отмены обратного выкупа (что вполне вероятно с учетом текущей динамики «buyback»).
• Российская обувная отрасль является одной из самых «слабых» в мире: всего 2 пары обуви за год на человека (против семи пар в США).

Итоговая таблица

Итоговая оценка

Обувь России после выхода на IPO в 2017 году имела все шансы стать «компанией роста» по примеру Магнита в 2012-2015 годах, однако, тренд на опережающую динамику развития Группы не подтвердился. Можно сказать, что, несмотря на фактическое улучшение финансовых показателей в 2018 году, этот период оказался для Обуви России провальным. Особенно это заметно при более глубоком анализе финансовой отчетности, где наружу выходят: необоснованно высокий уровень запасов, рост просроченной дебиторской задолженности, а также денежных займов. Вкупе с прочими негативными факторами, указанными в обобщающей таблице, все это привело к безоткатному падению котировок на 70% за 2 года, а локальное дно все еще может быть не пройдено.

С другой же стороны, несмотря на все проблемы и риски, я считаю, что текущая стоимость акций Обуви России занижена в сравнении с фундаментальной оценкой. При текущем уровне масштабирования сети, технологической оснащенности и инновационности, Группа компаний Обувь России может в перспективе консолидировать в своих руках значительную часть обувного рынка, что, в итоге, обязано отразиться на стоимости акций. Поддержку данному процессу могут также оказать: неплохой уровень дивидендной доходности, а также расширение пакета главного акционера компании. На обратный выкуп надежд уже очень мало.

Обувь России – компания, способная на горизонте нескольких лет показать кратный рост при достаточно высоком уровне риска. После 1 квартала 2019 года у меня был ярко-положительный взгляд на компанию, но по факту выхода отчетности за 2 квартал оптимизма поубавилось. Такими темпами, Обувь России может вскоре стать больше микрофинансовой организацией, чем представителем обувного ритейла…

В итоге, взвесив все «за» и «против», я готов выделить на эту историю пару процентов от своего инвестиционного портфеля на ближайшие несколько лет.

Уточнение от 11.08.2020: пандемия коронавируса привела к глубочайшему экономическому кризису в большинстве мировых стран. Так называемые циклические сектора, движущиеся вслед за экономикой, наиболее остро ощутили на себе сокращение потребительского спроса как в результате введения карантинных мер, так и по причине снижения благосостояния населения в целом. Как представитель традиционного ритейла Обувь России будет ощущать последствия экономического кризиса на себе еще достаточно продолжительное время, что несколько снижает инвестиционную привлекательность эмитента. Компании уже пришлось отменить дивиденды за 2019 год. К недавней новости о допэмиссии в 25% от уставного капитала не ниже 100 руб. за бумагу тоже есть вопросы: в моменте конечно позитив, но столь явный акцент на цене дает возможность предположить, что сделано это было «специально». Готов ли в действительности кто-то поучаствовать в допке по цене в 2,5 раза выше текущей – вопрос открытый.

Обувь России по-прежнему сохраняет прибыльность и огромную недооцененность по мультипликаторам, однако с учетом новых вводных я бы все-таки предпочел при принятии инвестиционных решений склоняться к эмитентам, чью деятельность пандемия затронула (и еще может затронуть новыми волнами в будущем) в меньшей степени.

Уточнение от 03.02.2022: К сожалению, реализовались практически все риски, связанные с вложениями в небольшие закредитованные компании. На данный момент эмитент находится на стадии технического дефолта, не сумев выплатить тело долга по облигациям. Опасения, высказанные полтора года назад, не оказались напрасными. Доля бумаги в портфеле к текущему моменту составляла менее 0,2% портфеля. Было принято решение зафиксировать убытки на новостях о техническом дефолте.

Вам может быть интересно:

Базовые знания о финансах и рынках:

• Может ли брокер украсть ваши деньги и акции?
• Как торговать на падающем рынке?
• «Buy the rumor, sell the fact». Почему инвесторы «покупают на слухах и продают на фактах»?
• «Sell in May and Go Away». Почему на фондовом рынке продают в мае и покупают в октябре?
• Как не потерять деньги на бирже? Семь главных правил
• Какие права и возможности дают инвестору различные пакеты акций компании?
• Отличия инвесторов и спекулянтов. Кто больше зарабатывает и кем лучше быть?
• Зачем ЦБ РФ снижает ключевую ставку, и кто от этого страдает?
• Маржинальная торговля и кредитные плечи. Что это и зачем?
• Что такое дюрация облигаций и зачем она нужна? Просто о сложном
• Зачем компании выкупают свои акции? Buyback: хорошо это или плохо?
• Как заработать на IPO? Стратегия инвестирования в первичные размещения акций
• Аттестат ФСФР и квалифицированный инвестор. Инструкция по сдаче экзамена
• Что такое конвертируемые облигации и стоит ли их покупать?
• Где используются «основные» металлы: золото, серебро, палладий, платина, медь, никель…?
• Кредитные рейтинги от Standard & Poor’s. Что это такое и как использовать?
• Что такое индексы деловой активности PMI и как их использовать?
• Используем рыночную неэффективность при дивидендных отсечках
• Показатель EBITDA человеческим языком. Что это такое и зачем нужно?

Фундаментальные обзоры эмитентов:

• Фундаментальный анализ акций Аэрофлота или «туманное будущее»
• Фундаментальный анализ акций Петропавловска или «новинка на бирже»
• Фундаментальный анализ акций Сбербанка или «уже не тот»
• Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?
• Фундаментальный анализ акций МТС. «Стабильность – признак мастерства»
• Фундаментальный анализ акций «Интер РАО». Фаворит в секторе
• Фундаментальный анализ акций «ФСК ЕЭС». Понятная история
• Фундаментальный анализ акций Татнефти. Стабильность и дивиденды
• Фундаментальный анализ привилегированных акций Башнефти или «вера в чудо»
• Фундаментальный анализ акций Алросы или слишком много «против»
• Фундаментальный анализ акций Ростелекома или «возвращение к жизни»
• Фундаментальный анализ акций Новатэка или «за все хорошее надо платить»
• Фундаментальный анализ акций «Mail.Ru Group» или «есть куда расти»
• Краткий анализ акций Zoom Video или «стойкость к вирусам»
• Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.