Фундаментальный анализ акций Русала (RUAL) или «альтернатива»

Русал (RUAL) – известная российская алюминиевая компания, которая в настоящее время является одной из крупнейших в мире по производству первичного алюминия и глинозема. Штаб-квартира в Москве. Главные рынки сбыта: РФ, Европа, Северная Америка, страны СНГ и т.д.

Яркой отличительной чертой Русала являются принадлежащие ему 27,8% акций ГМК «Норильский никель», крупнейшего в мире производителя никеля и палладия. Примечательно, что одна только стоимость этой доли превышает всю текущую капитализацию Русала.

IPO состоялось в январе 2010 года. Обыкновенные акции компании торгуются на Гонконгской фондовой бирже, РДР на акции торгуются на Московской бирже с марта 2015 года.

Руководитель: Бернард Зонневельд – председатель Совета директоров, независимый неисполнительный директор.

Средний объем торгов: 1 млрд руб. в день на Московской бирже.

Цена акции: 51,9 руб. на 28.04.2021

Капитализация: 790 млрд руб. на 28.04.2021

Официальный Free—float (акций в свободном обращении): 17,4%

Основные акционеры

• 56,88% – En+;
• 25,72% – SUAL Partners Виктора Вексельберга (включая акции, принадлежащие компаниям, связанным с SUAL Partners);
• 17,4% – прочие.

История с санкциями

6 апреля 2018 года Русал совместно с несколькими другими российскими компаниями попал под действие американских санкций, направленных на Олега Дерипаску. Попадание в санкционный список означало заморозку всех активов в США и запрет для американских граждан на ведение любого бизнеса с подобными компаниями. После этой новости стартовал настоящий обвал на российском фондовом рынке, а бумаги Русала упали более чем в 2 раза за считанные дни. Стоимость же алюминия взлетела до максимумов за 6 лет.

Сначала предполагалось, что американские компании должны избавиться от всех акций и долговых инструментов российских предприятий, попавших под санкции, а до 5 июня – разорвать с ними контракты. Однако затем сроки неоднократно переносились.

Сам Дерипаска тогда заявил, что считает собственное попадание в санкционный список абсурдным. В Минфине США сообщили, что после введения санкций Олег Дерипаска потерял половину состояния, а его счета на Кипре были заморожены.

Осенью 2018 года, когда производители заключали контракты на следующий год, у UC Rusal ​возникли проблемы с заключением долгосрочных соглашений о продаже алюминия.

Впоследствии санкции все же были сняты. Дерипаске пришлось сократить долю в En+ с 70% до 44,95% (через которую он владеет Русалом и «Евросибэнерго»), а голосующие права ограничить 35%. Прошлому председателю Совета директоров Русала пришлось уйти в отставку. Дерипаска потерял возможность назначать новых членов Совета, 8 из 14 которых теперь обязаны быть независимыми.

В настоящее время Олег Дерипаска все еще считает попадание под санкции необоснованными и отстаивает свои права в суде. «Я потратил 30 лет своей жизни, создавая компании, которые являются основными игроками в мировой экономике, и я не позволю, чтобы эта тяжелая работа, наряду с миллионами рабочих мест и средств к существованию, была разрушена политическими схемами», – говорит Дерипаска.

Устойчивое восстановление акций Русала началось лишь после окончания всех санкционных действий.

Стоит отметить, что в конце декабря 2020 года появлялись сообщения о возможном нарушении соглашения между Олегом Дерипаской и Минфином США о снятии санкций. Тогда акции Русала вновь летели вниз более чем на 10% за день. Похоже, санкционная история еще будет довольно долго нависать над Русалом, а инвесторы продолжат крайне нервозно реагировать на любые «шорохи» в данном вопросе.

Дивидендная политика

С 2018 года Русал не выплачивал дивиденды из-за санкций со стороны США. Возможно возобновление выплат в будущем.

Дивидендная доходность: –

Периодичность дивидендных выплат: –

Историческая динамика

Будем вести отсчет с даты выхода расписок Русала на Московскую биржу в 2015 году.

• Долгосрочный тренд (с начала размещения): С момента выхода на Московскую биржу бумаги Русала, в целом, показывали неплохую динамику вплоть до начала 2018 года, когда началось коррекционное движение, а затем и вовсе обвал на санкциях со стороны США. С октября 2017 года по апрель 2018 года бумаги компании скорректировались с 45 руб. до 15 руб. Затем до начала 2020 года на сохранении некоторой неопределенности с санкциями акции двигались в боковике $22-36. Мартовский обвал 2020 года, связанный с пандемией коронавируса, вновь обрушил котировки с $37 до $20, а уже затем началось уверенное восстановление до текущих $52 на фоне отличной динамики цен на алюминий и ускоренных темпов восстановления мировой экономики.
• Среднесрочный тренд (последние 3 года): Можно сказать, что с апреля 2018 года бумаги Русала находятся в восходящем тренде. За этот период акции выросли более чем на 100%.
• Краткосрочный тренд (последний год): Наиболее яркий рост бумаг Русала наблюдается именно в последний год, являясь следствием взлета цен на сырье под влиянием огромных стимулирующих мер со стороны мировых регуляторов.

Средняя прогнозная справедливая цена от аналитических компаний: Консенсус-прогноз Инвестдомов: 61,2 руб. (+17,8%) Рекомендация: «покупать».

Коэффициенты недооцененности / переоцененности

• P/E = 11,1. (Средний по отрасли: 12,95).
• P/BV = 2,6. (Средний по отрасли: 4,9).
• P/S = 1,28 (Средний по отрасли: 2,06).
• EV/EBITDA = 19,2 (Средний по отрасли: 15).

Вывод: Как в сравнении с зарубежными, так и с российскими аналогами в настоящее время акции Русала не выглядят существенно переоцененными по большинству мультипликаторов.

Коэффициенты финансовой устойчивости

• Чистый Долг/EBITDA: 6,39 (довольно высокое значение)
• Коэффициент текущей ликвидности: 2,11 (в рамках норматива)
• Коэффициент срочной ликвидности: 1,28 (в рамках норматива)
• Коэффициент финансовой зависимости: 62% (несколько выше норматива)

Вывод: Очевидно, что Русал обладает достаточно высокой долговой нагрузкой, что является для него проблемой. Именно с высоким долгом связана текущая недооценка бумаг по отношению к доле в Норникеле, дивиденды от которого крайне важны для обслуживания долга.

Динамика основных показателей финансовой отчетности (по МСФО за последние 4 года)

Комментарий: Динамику финансовых показателей Русала за последние 4 года можно считать нейтрально-негативной. Очевидно снижение показателей после 2018 года, что было связано как с санкционной историей, так и с общей неблагоприятной конъюнктурой на рынке алюминия в данный период. При этом, стоит отметить, что в отличие от многих зарубежных игроков данного сектора Русалу все равно удалось сохранять неплохой уровень маржи по чистой прибыли и EBITDA. Выручка за данный период в целом стабильна, как и уровень чистого долга.

При сохранении высоких цен на металлы в 2021 году можно рассчитывать на улучшение финансовых показателей компании в будущем.

Динамика основных операционных показателей (за последние 4 года)

Комментарий: Русал также опубликовал операционные результаты за 1 квартал 2021 года. «Объем производства алюминия составил 932 тыс. т (-1.9% кв/кв), а объем продаж алюминия — 962 тыс. т (-6.4% кв/кв). Доля продукции с добавленной стоимостью (ПДС) увеличилась до 49% (+2 пп против 4К20) на фоне продолжения восстановления структуры сбыта после ограничений, связанных с пандемией COVID-19. Средняя цена реализации алюминия выросла на 9% кв/кв до $2 116/т как за счет повышения средней цены на Лондонской бирже металлов на 9% (до $1 940/т), так и за счет роста средней реализованной премии (до $176/т). Русал представил оптимистичный прогноз по рынку, отметив восстановление мирового производства, рост премий в алюминиевом сегменте и снижение товарных запасов металла на Лондонской бирже металлов».

В целом, операционные результаты Русала за последние 4 года можно считать нейтральными. Производство и продажи алюминия остаются стабильными, как и продажи продукции с добавленной стоимостью. Средняя цена алюминия в 2021 году, вполне вероятно, может оказаться значительно выше, чем в прошлые годы. Кроме того, позитивно на операционные результаты может повлиять восстановительный процесс после пандемии коронавируса.

Новостной фон

• В 2012 году Русал и холдинг Потанина «Интеррос» (владеет 34,6% акций Норникеля) подписали акционерное соглашение для прекращения конфликта между Дерипаской и Потаниным в отношении дивидендов и корпоративного управления Норильским никелем. По соглашению Норникель должен выплачивать дивиденды в размере 60% от EBITDA при уровне долга ниже 1,8 к данному показателю. Если уровень долга выше, минимальный уровень дивидендов составляет 30% EBITDA, но не менее $1 млрд. Соглашение истекает 1 января 2023 года. При этом, сейчас Владимир Потанин считает данное соглашение рудиментом. По его словам, этот инструмент не нужен «Норникелю» для «дальнейшего эффективного развития и модернизации».
• 1 декабря 2017 года стало известно о планах «Русала» построить центр обработки данных (ЦОД), который среди прочего займется добычей криптовалют.
• Группа «Онэксим» Михаила Прохорова договорилась в начале 2018 года о продаже 6% акций компании Русал консорциуму Zonoville Investments Limited, который возглавляют компании Виктора Вексельберга и Леонарда Блаватника. Михаилу Прохорову в разные годы принадлежало от 14% до 17% акций «Русала». В 2017 году он продал Вексельбергу и Блаватнику 7% акций.
• В 2018 году бизнесмен Олег Дерипаска вышел из совета директоров компании Русал, где он был неисполнительным директором, из-за санкций США.
• 26 июня 2019 года Русал сообщил о том, что в рамках стратегии по повышению эффективности производства разрабатывает систему управления технологическим процессом электролиза с применением современных научно-методологических подходов на основе прогнозной аналитики (BigData).
• В феврале 2021 года Русал договорился купить немецкого производителя алюминиевых сплавов Aluminium Rheinfelden с клиентами в автопроме. Его выручка в 2019 году достигала €159 млн, но с осени 2020 года компания находится в процедуре банкротства.
• В последнее время Норникель, которого у Русала 27,8%, преследуют множество напастей, включая огромный штраф после разлива топлива, серьезные аварии на главных рудниках и т.д. В связи с этим возобновляются разговоры о сокращении дивидендов Норникеля, так необходимых Русалу. Однако же, пока Русал может блокировать любые предложения о сокращении дивидендов.
• В апреле 2021 года стало известно, что основные акционеры Норникеля – Интеррос, Русал и Crispian — достигли предварительной договоренности о поддержке проведения обратного выкупа акций Норникеля на сумму до 2 млрд долларов. Кроме того, в моменте утихает конфликт по вопросу дивидендов.
• В апреле 2021 года Русал успешно произвел алюминий с самым низким в отрасли «углеродным следом» — менее 0,01 тонны эквивалента CO2 на тонну металла (области охвата 1 и 2, к которым относятся прямые и косвенные энергетические выбросы). Произведенный алюминий является экологически чистым более чем на 99 процентов.
• Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, в 2021 г. рост средней стоимости тонны алюминия в мире составит около 4%.
• К 2030 году Китай планирует на 30% снизить выбросы углерода в атмосферу, что приведет к сокращению производства стали и алюминия. Это может сказаться позитивно на российских металлургах благодаря ослаблению конкуренции на данном рынке.

Факторы «ЗА» инвестирование в акции Русала

Итак, давайте кратко подытожим основные позитивные моменты в бумагах Русала:

• Одна только доля Норникеля, принадлежащая Русалу, стоит дороже, чем вся алюминиевая компания.
• В моменте Норникелю и Русалу удалось разрешить споры касаемо дивидендных выплат.
• В настоящее время цена алюминия продолжает уверенно двигаться к историческим максимумам.
• По мультипликаторам акции Русала не являются переоцененными.
• Инвестдома рекомендуют покупать акции Русала.
• В случае реализации инфляционного сценария в США цены на сырье могут продолжить рост, а акции из сырьевых секторов показывать динамику лучше рынка.
• Русал на протяжении многих лет показывает стабильные операционные результаты с возможностью будущего улучшения.
• Русал обладает одной из самых низких в мире себестоимостей производства алюминия.

Факторы «ПРОТИВ» инвестирования в акции Русала (основные риски)

Перечислим основные риск-факторы для акций Русала:

• У компании довольно высокий уровень долговой нагрузки.
• Существуют весомые риски снижения дивидендов от Норникеля после окончания действия акционерного соглашения в 2023 году.
• Акции Русала можно считать волатильными и высокорискованными. Данные бумаги чаще всего растут и падают значительно сильнее рынка.
• В последнее время бумаги Русала уже существенно выросли.
• Компания не выплачивает дивиденды с 2018 года, однако, с другой стороны, любые сообщения о возобновлении выплат могут привести к росту акций.
• Любые российские акции подвержены санкционным рискам в текущих геополитических условиях.
• После 2018 года компания показывает не самую яркую динамику финансовых показателей.
• В настоящее время общее положение дел на мировых рынках довольно шаткое. Повышение ключевой ставки ФРС США для борьбы с возможной инфляцией краткосрочно может отправить рынки в серьезную коррекцию, где на определенный срок не останется защитных активов.

Итоговая оценка

Не так давно я рассматривал другого представителя алюминиевого сектора – компанию Alcoa Corp (AA). Тогда заявлялось, что фундаментально более привлекательно выглядит российский Русал. Это действительно так. Несмотря на все трудности, включая санкционное давление и коррекцию на рынке алюминия в 2018 году, компании удается сохранять положительную маржу по чистой прибыли и EBITDA на протяжении многих лет. Дополнительным поддерживающим фактором является доля в Норильском никеле, превышающая рыночную стоимость самого Русала. Естественно, рисков великое множество и большинство из них указаны выше. Никогда нельзя забывать о диверсификации портфеля.

В итоге, несмотря на очевидные риски, связанные с любыми российскими активами, по моему мнению, Русал также является неплохим выбором (альтернативой Alcoa) для инвестиционного портфеля с период возможного скачка инфляции в мире. Держу акции Русала в портфеле уже несколько лет и не намерен совершать какие-либо действия сейчас, даже с учетом существенного роста котировок.

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.

Вам может быть интересно:

Базовые знания о финансах и рынках:

• Сколько можно заработать на бирже?
• «Buy the rumor, sell the fact». Почему инвесторы «покупают на слухах и продают на фактах»?
• «Sell in May and Go Away». Почему на фондовом рынке продают в мае и покупают в октябре?
• Портфельный подход как основа инвестирования
• Что такое IPO и как в них правильно инвестировать?
• Что такое прямой листинг (DPO)? Для кого это хорошо, а для кого плохо?
• Может ли брокер украсть ваши деньги и акции?
• Как торговать на падающем рынке?
• Инфляция – главный риск для рынков
• Стратегия Carry trade (Кэрри трейд). Что это такое и как работает?
• Как не потерять деньги на бирже? Семь главных правил
• Избирательная система США. Как проходят выборы?
• Депозитарные расписки ADR и GDR. Что это такое и зачем нужно?
• Показатель ROE (рентабельность капитала). Что это такое и зачем нужно?
• Показатель «Чистый долг/EBITDA». Что это такое, как считать и использовать?
• Коэффициент текущей ликвидности (CR). Что это такое и как использовать?
• Бюджетное правило в России. Что это такое, зачем нужно и как работает?
• Отличия инвесторов и спекулянтов. Кто больше зарабатывает и кем лучше быть?
• Зачем ЦБ РФ снижает ключевую ставку, и кто от этого страдает?
• Дивидендные акции (Income Stocks). Что это такое и зачем нужно?
• Маржинальная торговля и кредитные плечи. Что это и зачем?
• Что такое дюрация облигаций и зачем она нужна? Просто о сложном
• Зачем компании выкупают свои акции? Buyback: хорошо это или плохо?
• Аттестат ФСФР и квалифицированный инвестор. Инструкция по сдаче экзамена
• Где используются «основные» металлы: золото, серебро, палладий, платина, медь, никель…?
• Кредитные рейтинги от Standard & Poor’s. Что это такое и как использовать?
• Что такое индексы деловой активности PMI и как их использовать?
• Используем рыночную неэффективность при дивидендных отсечках
• Обыкновенные и привилегированные акции. В чем различия и что лучше?
• Бессрочные (вечные) облигации. Что это такое и зачем нужно?
• Как получить налоговый вычет по ИИС? Все, что нужно знать
• Как уменьшить налоги при торговле на бирже?
• Физлица и соцмедиа играют все большую роль на рынках

Фундаментальные обзоры эмитентов:

• Фундаментальный анализ акций Яндекса или «не время»
• Фундаментальный анализ акций Аэрофлота или «туманное будущее»
• Фундаментальный анализ акций Петропавловска или «новинка на бирже»
• Фундаментальный анализ акций Сбербанка или «уже не тот»
• Анализ АФК «Системы. Инвестиции в будущее или «долговая яма»?
• Инвестиционный анализ «Обуви России». МФО или будущее обувного ритейла?
• Фундаментальный анализ акций МТС. «Стабильность – признак мастерства»
• Фундаментальный анализ акций «Интер РАО». Фаворит в секторе
• Фундаментальный анализ акций «ФСК ЕЭС». Понятная история
• Фундаментальный анализ акций Татнефти. Стабильность и дивиденды
• Фундаментальный анализ привилегированных акций Башнефти или «вера в чудо»
• Фундаментальный анализ акций Алросы или слишком много «против»
• Фундаментальный анализ акций Ростелекома или «возвращение к жизни»
• Фундаментальный анализ акций Новатэка или «за все хорошее надо платить»
• Фундаментальный анализ акций «Mail.Ru Group» или «есть куда расти»
• Краткий анализ акций Zoom Video или «стойкость к вирусам»
• Инвестиционный анализ «TCS Group» или «это уже не банк»
• Фундаментальный анализ акций Intel или «не все так плохо»
• Аэрофлот. Последствия допэмиссии
• Фундаментальный анализ акций Globaltrans или «много интересного»
• Фундаментальный анализ акций Gilead Sciences или «возвращение к реальности»
• Фундаментальный анализ акций AT&T или «еще есть шансы»
• Фундаментальный анализ акций PayPal или «хорошо и дорого»