Топ-100 Аэрофлот. Последствия допэмиссии | Essence of markets
Анализ эмитентовАналитикаОбзоры рынка

Аэрофлот. Последствия допэмиссии

Как всем известно, пандемия коронавируса привела к глубочайшему мировому экономическому кризису. В результате, из-за повсеместных локдаунов отрасль авиаперевозок оказалась в числе наиболее пострадавших. Авиакомпании столкнулись с ситуацией, когда воздушные парки практически полностью простаивали чуть ли не несколько месяцев. Денежные потоки упали на порядки при сохранении весомой части постоянных затрат. Далеко не все российские авиакомпании смогут пережить такой удар, однако одной уж точно не грозит банкротство, несмотря на множество проблем. Речь об Аэрофлоте, которому уже пришлось отменить дивиденды за 2019 год, пойти на выдачу ваучеров вместо возврата средств за билеты, а также прибегнуть к огромной дополнительной эмиссии акций. Именно о ней мы и постараемся порассуждать.

Что такое допэмиссия?

Это новый выпуск ценных бумаг эмитента, акции которого уже торгуются на бирже. Ранее я рассказывал о том, как дополнительная эмиссия влияет на стоимость акций. Если совсем кратко, то очень многое зависит от цены эмиссии, однако в большинстве случаев данный процесс является вынужденной мерой, приводящей к размытию долей миноритарных акционеров в компании и, как следствие, негативному влиянию на котировки. Исключением может стать участие в размещении крупного независимого (не связанного с государством) акционера по цене, превышающей рыночную, либо находящейся вблизи ее текущих уровней. Но вернемся к Аэрофлоту.

Параметры допэмиссии Аэрофлота

Первые слухи о готовящемся плане по спасению Аэрофлота посредством допэмиссии акций появились еще в июне этого года. Тогда Reuters со ссылкой на источники сообщил, что российское правительство намерено разместить новые акций авиакомпании на 80 млрд руб. (50 млрд руб. должно было достаться государству, а еще 30 млрд Российскому фонду прямых инвестиций (РФПИ) и госбанку ВТБ). Эта новость привела к обвалу бумаг компании на 10%. Напомню, что текущая капитализация Аэрофлота составляет 95 млрд руб. То есть, речь могла идти о размытии капитала практически в 2 раза. Реальность же оказалась еще более интересной.

Первое реальное подтверждение допэмиссии появилось 26 июня 2020 года со стороны министра транспорта РФ Евгения Дитриха. «Ситуация в Аэрофлоте, пожалуй, более сложная, более жесткая, чем в других компаниях, поскольку стратегией, которую Аэрофлот для себя выбрал, предполагалось, что произойдет разделение внутри группы Аэрофлот и сама компания будет заниматься в большей степени международными перевозками. Текущего объема международных перевозок, естественно, не хватает, чтобы обеспечивать операционную деятельность компании», – заявил Дитрих. Более точные параметры тогда озвучены не были.

28 июля 2020 года дополнительная эмиссия была официально одобрена российским Правительством. Уточнялось, что подписка на размещение будет открытой, а доля государства в результате не должна опуститься ниже текущих 51,17%.

6 августа 2020 года Совет директоров Аэрофлота одобрил допэмиссию и сообщил об ее более точных параметрах. Уставный капитал предлагается увеличить на 1,7 млрд акций. При этом, на данный момент уставный капитал компании состоит из 1,1 млрд бумаг. То есть, планируется его рост сразу в 2,54 раза.  Пока цена эмиссии неизвестна. Внеочередное собрание акционеров Аэрофлота, где и будет рассмотрен данный вопрос, состоится 11 сентября 2020 года. Из-за этой новости акции Аэрофлота на открытии торгов в моменте падали более чем на 5% до 78 руб., однако в течение торговой сессии все падение было неожиданно выкуплено.

Уточнение от 14.09.2020: собрание акционеров Аэрофлота уже состоялось. Допэмиссия объемом до 1,7 млрд акций была одобрена, однако цена размещения так и не была названа. Совет директоров установит ее позже. Источники Reuters сообщают, что Аэрофлот планирует SPO в октябре 2020 года. Одним из организаторов сделки будет ВТБ.

Кто будет покупать?

В первую очередь, естественно, государство. Это необходимо, как минимум, для сохранения текущей доли владения. Также участие в дополнительной эмиссии должны принять банк ВТБ совместно с РФПИ, согласно сообщениям источников. «Безусловно, инвестиционное подразделение группы ВТБ рассмотрит возможность инвестирования в акции Аэрофлота, когда и если данная сделка будет запущена. Уже сейчас можно сказать, что, несмотря на сильную просадку отрасли авиаперевозок, акции Аэрофлота сохраняют свою инвестиционную привлекательность. Компания является одной из наиболее ликвидных на российском фондовом рынке и обладает большой и диверсифицированной базой инвесторов, в связи с чем рыночная сделка с ее акциями будет интересна максимально широкому кругу инвесторов», – заявил представитель ВТБ.

Помимо этого, предполагается что в размещении должны будут поучаствовать и частные инвесторы. Какова должна быть цена эмиссии для стимулирования к подобному участию – вопрос открытый, но об этом чуть позже. Аналитик «Атона» Михаил Ганелин говорит, что «основным участником допэмиссии, очевидно, станет государство, а интерес частных инвесторов будет зависеть от цены размещения».

Запрет на открытие шортов

Еще одна интересная новость вышла в свет 12 августа 2020 года. Московская биржа сообщила, что с 13 августа вводит запрет на открытие коротких позиций по акциям Аэрофлота. «Решением НКО НКЦ (Национальный клиринговый центр) с 13 августа 2020 года на фондовом рынке и рынке депозитов устанавливается запрет коротких продаж по акциям «Аэрофлота», – сообщалось в релизе. Причина – скорое собрание акционеров по вопросу определения цены допэмиссии.

Кроме этой новости, некоторые российские брокеры в тот день разослали клиентам сообщения о том, что вечером все незакрытые короткие позиции будут ликвидированы по рыночным ценам. Это привело к мощному шорт-сквизу (массовое закрытие коротких позиций по рыночной цене, что толкает ее вверх) в бумагах компании, которые росли в моменте на 7% до 89 руб. Здесь стоит уточнить, что Московская биржа не накладывала обязательств по принудительному закрытию уже открытых шортов. Каждый брокер решал данный вопрос самостоятельно в соответствии с риск-параметрами и регламентом. Из-за сильного влияния слухов на котировки Аэрофлота бирже даже пришлось выпустить дополнительное уточнение об отсутствии указания на закрытие уже существующих коротких позиций.

Зачем запрещать шорты?

Как мы помним, внеочередное собрание акционеров для окончательного утверждения параметров дополнительной эмиссии должно пройти 11 сентября, однако реестр для участия в собрании закрывается 17 августа. В случае ряда существенных корпоративных событий НКЦ должен изменять риск-параметры для ценных бумаг, что и было сделано. Так как в РФ акции торгуются в режиме T+2, то купив бумаги 13 августа (четверг), владельцем вы станете только 17 августа (понедельник). С 18-го же августа ограничение на открытие коротких позиций снимается. Как следствие, запрет на открытие шортов в данный период следует скорее воспринимать как технический фактор, а не связывать с желанием биржи «поддержать котировки», либо «ограничить убытки/прибыль спекулянтов», так как «кто-то уже знает цену допэмиссии» и т.д.

Цена дополнительной эмиссии Аэрофлота

А вот это и есть самый важный вопрос, от которого будет зависеть динамика ценных бумаг Аэрофлота, как минимум, в краткосрочной перспективе. Если вернуться к слухам от Reuters (которые пока оказываются правдой) и взять за основу озвученные ранее 80 млрд руб., то на каждую из 1,7 млрд новых акций придется около 47 руб., что на 45% ниже текущей рыночной цены. Стоит также добавить, что ранее источники в Аэрофлоте сообщали Ведомостям о том, что кассовый разрыв в компании сейчас составляет порядка 80-100 млрд руб. и в настоящее время покрывается кредитами. Если взять в качестве расчетной 100 млрд руб., то цена одной акции может составить 58,8 руб., что по-прежнему существенно ниже рынка.

Если же предположить, что эмиссия пройдет по текущей цене (85 руб.), то Аэрофлот может привлечь 144,5 млрд руб. средств, что является огромной суммой.

Естественно, в подобных расчетах мало смысла, так как даже лимит в 1,7 млрд акций, похоже, является верхней границей и может быть задействован в неполном объеме.

Если бы в размещении участвовало исключительно государство, то гадать о цене эмиссии было бы и вовсе бессмысленно, однако предполагаемый интерес со стороны ВТБ, РФПИ и даже частных инвесторов наводит на определенные мысли. По всей видимости, ВТБ действительно видит перспективы в будущем развитии авиакомпании, несмотря на все трудности, однако, как мне кажется, в госбанке не готовы будут покупать акции Аэрофлота, находящегося в тяжелейшей ситуации, без мало-мальски достаточного дисконта к рынку. Частные же инвесторы и подавно не готовы будут участвовать в размещении без «скидки». Какой в этом смысл, если можно прямо сейчас купить бумаги на рынке?

Каковы будут последствия?

Все это лишь пространные рассуждения, однако в краткосрочной перспективе бумаги Аэрофлота вполне могут оказаться под существенным давлением при наложении друг на друга сразу двух факторов:

  • Во-первых, произойдет колоссальное размытие долей владения миноритарных акционеров Аэрофлота, что им вряд ли понравится, даже если сейчас это и не для всех очевидно. В частности, на конец 2019 года показатель P/E Аэрофлота равнялся 7,02. Это означает, что компания оценивалась в 7 годовых прибылей или «теоретически вложения в нее окупались бы за 7 лет». При увеличении же количества акций в обращении в 2,54 раза и неизменной прибыли данный коэффициент взлетел бы сразу до 17,8 (на примере данных 2019 года), что тут же делает оценку Аэрофлота значительно менее привлекательной. Аналогичная ситуация будет и с иными мультипликаторами. И это все при наличии прибыли, которой в текущем году уж явно ждать не стоит, при одновременном сохранении высокого уровня неопределенности и в будущих периодах. Конечно, в текущих условиях общемировой рыночной эйфории фундаментальные факторы значат все меньше, однако, мне кажется, что ситуация эта временна.
  • Во-вторых, при наличии дисконта к рынку, о котором мы рассуждали ранее, цена может существенно упасть для избавления от «неэффективности». Размер же дисконта, да и в принципе его наличие, опять же, – открытые вопросы.

Естественно, можно найти и потенциально положительные факторы влияния дополнительной эмиссии на бумаги Аэрофлота. Так, если цена размещения вдруг окажется все-таки выше (или хотя бы вблизи) текущих уровней, то это может привести к позитивной реакции из-за реализации более позитивного сценария в сравнении с заложенным в «рынок». Кроме того, не стоит также забывать и о том, что в результате Аэрофлот все-таки получит внушительную сумму средств, которую сможет потратить на покрытие долгов и, возможно, будущее развитие в соответствии с новой стратегией.

И что же теперь делать?

Я считаю, что сейчас Аэрофлот – это одна из самых непредсказуемых историй на российском фондовом рынке. Никого ни к чему не призываю, однако сам предпочитаю держаться от подобных бумаг в такие моменты подальше.

Вся проблема в том, что никакие фундаментальные факторы здесь и сейчас неприменимы, а любые попытки рассуждений, оценки и анализа приводят лишь к возникновению еще большей неопределенности.

Рынки сами по себе сейчас достаточно шатки и опасны из-за существенного их расхождения с экономической реальностью. Брать же на себя еще больше рисков посредством участия «в спорной истории на спорном рынке» не готов. Однако все эти рассуждения являются исключительно субъективными и могут не соответствовать вашему риск-менеджменту и торговой системе в целом. И все же будет интересно понаблюдать, как же в итоге разрешится вся эта ситуация.

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.

Вам может быть интересно:

Базовые знания о финансах и рынках:

Фундаментальные обзоры эмитентов:

Related posts
АналитикаШкола финансов

Что такое прямой листинг (DPO)? Для кого это хорошо, а для кого плохо?

АналитикаШкола финансов

Что такое IPO и как в них правильно инвестировать?

АналитикаШкола финансов

Что такое сжиженный природный газ (СПГ) и зачем он нужен?

Анализ эмитентовАналитика

Фундаментальный анализ акций Globaltrans или «много интересного»