Инвестиционная оценка эмитента «Etalon Group»

Etalon Group – российская строительная и девелоперская компания. Основана Вячеславом Заренковым в 1987 году. IPO Etalon Group прошло в апреле 2011 года на Лондонской бирже. За всю историю существования Группа построила более 200 жилых и коммерческих зданий, в которых проживает более 200 тысяч человек. За это время у компании не было ни одного просроченного объекта. Сейчас Etalon Group образуют более 65 компаний с общей численностью сотрудников свыше 4000 человек. В 2017 году компания занимала 4 место в списке крупнейших застройщиков России.

Капитализация компании: 42 млрд руб. Средний Объем торгов около 25 миллионов рублей в день, однако, в последние недели наблюдается значительное повышение объемов.

На диаграмме ниже представлено распределение акций среди акционеров, которое было актуально еще 2 недели назад. Совсем недавно же произошла крупная сделка, и основатель компании сократил свою долю до 5,7%. В свободном обращении находится 61% акций, что является положительным фактором, повышающим ликвидность и снижающим возможности для манипуляций. Однако с изменением структуры основных акционеров в данной компании далеко не так все просто, но об этом немного позже.

На протяжении всей своей истории группа компаний Etalon отличалась высокими темпами роста как натуральных, так и финансовых показателей деятельности.

Еще одним плюсом компании с точки зрения инвесторов является высокая дивидендная доходность. С 2017 года Etalon Group изменили дивидендную политику и начали выплачивать 40-70% от чистой прибыли по МСФО. За 2017 год дивиденды составили 0,22 $ или 12,13% годовых.

Кроме того, ведущая дочерняя компания группы: «Эталон ЛенСпецСМУ» разместила облигации c годовой купонной ставкой 8,95% – самой низкой среди российских строительных компаний, что также положительно с точки зрения долговой нагрузки. Рейтинговое агентство Standard & Poor’s подтвердило долгосрочный кредитный рейтинг B+ дочерней компании – «Эталон ЛенСпецСМУ».

Далее обратим внимание на основные показатели деятельности компании за последние 8 лет.

Восходящая тенденция очевидна, что заметно и по операционным ежеквартальным результатам.

Чистая прибыль Etalon Group в 2017 году по МСФО выросла на 61% по сравнению с предыдущим годом. Стоит отметить, что Etalon Group получили убыток по МСФО за 1 полугодие 2018 года, который составил составил 1,2 млрд рублей по сравнению с 1,214 млрд рублей прибыли за аналогичный период прошлого года. Однако на эти значения могло повлиять изменение стандартов отчетности и разовые бухгалтерские статьи. Кроме того, первая половина года сезонно слабее по сравнению со второй половиной. Также, возможно, часть средств была направлена на снижение долга компании. Так, на конец 2018-го года чистый долг Etalon Group снизился на 11,879 млрд руб., став отрицательным, что видно на гистограммах ниже. «Денежный поток компании демонстрирует сильную динамику продаж, оборотный капитал является положительным, капзатраты низкие и, как следствие, валовый долг снижается». Пристальное внимание инвесторов будет приковано к публикации ежегодной отчетности компании, которая должна выйти уже в этом месяце. Необходимо понять, подтвердится ли тренд роста чистой прибыли организации, так как от данного показателя зависит размер будущих дивидендов.

*Корректировка анализа от 03.04.2019: отчетность компании оказалась ниже ожиданий. Чистая прибыль за 2 полугодие снизилась на 79%, выручка увеличилась на 14%. Снижение чистой прибыли связано с резервированием затрат под некоторые будущие строительные объекты, что, по заверениям менеджмента, не должно сказаться на дивидендах за 2018 год. В итоге, за 2018 год:

• Чистая прибыль за период составила 37 млн руб. против 7 893 млн годом ранее.
• Консолидированная выручка выросла на 2% относительно 2017 г. до 72,3 млрд руб.
• Консолидированная валовая прибыль сократилась на 19% по сравнению с результатом прошлого года до 14,5 млрд руб.
• EBITDA в 2018 году составила 5 682 млн руб., сократившись на 62%. 
• Операционный денежный поток до выплаты процентов увеличился на 14,7 млрд руб. до 17,4 млн руб.
• Свободный денежный поток составил 14,6 млрд руб. 
• Оборотный капитал был оптимизирован на 25% до 46,5 млрд руб. 

Кроме того, практически по всем финансовым коэффициентам, данная группа компаний является одной из самых недооцененных в отрасли. Коэффициент Цена/Прибыль = 4,75 при среднем по отрасли 16,19.

Коэффициент Цена/Объем продаж = 0,54 при среднем по отрасли 1,98.

Коэффициент Цена/Балансовая стоимость = 0,59 при среднеотраслевом 2,28.

Коэффициент текущей ликвидности равен 2,72, что свидетельствует о высокой платежеспособности эмитента.

Может показаться, что при высоких финансовых результатах, акции компании должны постоянно расти, но это не так. Достигнув на сильной отчетности, а также обратном выкупе значения 4,5 $ в октябре 2017 года, котировки резко пошли вниз и уже в январе этого года стоили 1,7 $. Основным драйвером явились негативные, а также противоречивые корпоративные новости, связанные с продажей крупных пакетов главными акционерами.

«В мае 2017 года акционеры ГК Эталон Baring Vostok и семья Вячеслава Заренкова продали 37 млн ГДР компании по цене $3,58 за бумагу. Размещенные ГДР составляют примерно 12,5% компании». После этого уже в октябре 2017 года те же акционеры продали еще 10% компании. С чем связано снижение доли, Заренков не пояснил, а далее стали появляться еще более неоднозначные новости. В середине 2018 года стало известно, что обсуждается передача контрольного пакета Заренкова под контроль его топ-менеджеров – генерального директора Дмитрия Кашинского и финансового директора Кирилла Багаченко. По слухам, данные личности (во время, а также до работы в Эталоне) были замешаны в многочисленных манипуляциях с бухгалтерской отчетностью, а также в прочих серых схемах с одновременной работой в десятках фирмах с минимальной официальной зарплатой и т.д. Инвесторы восприняли подобные новости негативно, ведь и сам Заренков подтверждал, что смена собственников возможна. Цитата Заренкова: «Мне известно о заинтересованности топ-менеджмента компании в приобретении акций Группы Эталон, и я ее полностью поддерживаю. Я готов рассматривать продажу части моей доли менеджменту.» В итоге новости о продаже топ-менеджерам не подтвердились, но на горизонт вышел новый игрок: российская инвестиционная компания АФК «Система».

«Весной 2018 года Заренков при участии Сбербанка вел переговоры о возможной продаже доли с АФК Система, которая хотела объединить активы Эталона со своей девелоперской «дочкой» Лидер Инвест. По словам одного из источников, Сбербанк также одобрил потенциальному покупателю кредитную линию на покупку Эталона». Эта новость достаточно долго и обширно освещалась в СМИ, но в конце 2018 года Заренков вновь изменил свое мнение, заявив, что он остается крупнейшим акционером компании и у него нет каких-либо планов продажи своих акций в ближайшем будущем. Скорее всего, Заренков просто не смог договориться с «Системой» о взаимовыгодных условиях. Источники РБК предположили, что Вячеслав Заренков решил отойти от дел в силу возраста. «Он решил сделать это сейчас, так как считает, что это благоприятное времени для подобной сделки», — добавил он. Другой собеседник агентства добавил, что Заренков уже давно отошел от оперативного управления — и продажа акций вполне логична. «В итоге, эта ситуация по-прежнему сохраняет неопределенность в отношении долгосрочной структуры акционеров компании и может препятствовать быстрому восстановлению акций». Вся эта история мне чем-то напоминает крайне непоследовательный менеджмент Россетей, когда они в один день утверждают о повышении дивидендов, а уже на следующий меняют свое мнение.

И вот буквально 2 недели назад было объявлено о достижении договоренности между АФК Системой и Заренковым. Система купила 25% акций у основателя компании, семья которого покинула совет директоров, а на вакантные места сели представители Системы. Сумма сделки составила $226,6 млн. Получается занимательная ситуация: за день до этого Система продала Эталону 51% акций своей девелоперской компании Лидер-Инвест за практически те же самые $230 млн. В результате подобных манипуляций АФК Система, по сути, обменяла часть своей непубличной компании, которая практически никак не учитывалась в ее рыночной стоимости, на 25% публичной Etalon Group, которую планируется развивать и, возможно, выводить на IPO в РФ. В итоге, наконец практически полностью исчезла неопределенность касаемо будущего основного пакета Etalon Group. Конечно же, не совсем понятно, как далее с этой компанией поступит АФК Система: будет активно развивать по образу и подобию Детского мира, или же заваливать ненужными активами. Возможно, Системе будет выгоднее как финансово, так и репутационно довести компанию до IPO в РФ путем ее развития и, возможно, слияния с Лидер Инвестом для создания крупнейшего игрока на российском строительном рынке.

Спустя некоторое время стало известно, что АФК Система продала оставшиеся 49% Лидер-Инвеста Эталону за 14,6 млрд руб. В итоге, купив Эталон за 14,5 млрд руб., Система уже смогла повесить на него собственный актив на 30 млрд руб, для покупки которого Эталону пришлось взять кредит у Сбербанка на 12 млрд руб., что ставит под сомнение его долгосрочную финансовую устойчивость.

Далее структурирую всю имеющуюся информацию в итоговую таблицу.

Таблица 1 – Факторы «ЗА» и «ПРОТИВ» инвестиций в Etalon Group

Факторы «ЗА»	Факторы «ПРОТИВ»
Уверенный рост как натуральных, так и финансовых показателей компании на протяжении всей ее истории. Опережающий рост показателей в 2017-м году. Негативные тенденции отчетности за 2018 год можно связать с разовыми факторами.	За 2017-й год дважды продавались крупные пакеты акций ведущих акционеров компании (причем, не только Заренковым).
Одна из самых недооцененных компаний по всем мультипликаторам в отрасли.	Остается неопределенность в области будущей политики АФК Системы по развитию Эталона. Текущие действия инвестиционного холдинга нельзя назвать позитивными для девелопера.
Высокая платежеспособность компании. Выход на отрицательное значение чистого долга к концу 2018-го года.	Сильный нисходящий тренд в акциях, начиная с конца 2017-го года.
Долгая история и одно из ведущих положений на рынке российской недвижимости. Более 200 построенных домов без единой просрочки.	Возможность продажи пакета акций в 5,7%, находящегося в руках фонда Baring Vostok, глава которого сейчас находится под арестом.
Высокий процент акций в свободном обращении (61%).
Крайне высокая дивидендная доходность на уровне 11-12% годовых.
Привлечение заемных средств под низкий процент (выпуск облигаций под 9% годовых)
Высокий долгосрочный кредитный рейтинг от Standard & Poor’s. Однако стоит отметить, что в связи с покупкой Лидер-Инвеста рейтинг был поставлен на пересмотр.

В итоге, считаю данную компанию относительно интересной в своем секторе, однако, рассматривать для покупки ее можно только в рамках дополнительной секторальной диверсификации. До этого момента АФК Система достаточно порядочно обращалась со своими активами, но текущие шаги холдинга таковыми не выглядят. У компании сохраняется значительная фундаментальная недооценка, а также высокая дивидендная доходность. При условии появления синергетического эффекта от взаимодействия с Лидер-Инвестом, вероятность рыночной переоценки девелопера в несколько раз остается высокой.

Уточнение от 13.02.2020: в январе 2020 года компания объявила о том, что проведет обратный выкуп до 10% капитала. Кроме того, в феврале акции Etalon Group стали доступны для торгов на Московской бирже.

Автор: Алексей Соловцов

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и отражает исключительно субъективное мнение автора. Помните о том, что инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, в связи с чем Вам всегда необходимо проводить самостоятельный анализ рыночной ситуации и объектов инвестирования.